百联股份2011年中报点评:经营效率提升

　　投资要点

　　上半年业绩略超预期。2011年上半年百联股份实现收入76.96亿元,同比增长15,17%;归属母公司净利润为6.12亿元,同比增长92.30%,EPS0.56元(其中主业EPS0.34元),略高于之前预期。

　　股权转让增厚当期业绩,主业经营增长良好。上半年公司业绩同比大幅增长,主要由于公司本期转让上海建配龙房地产公司51%股权,获投资收益3.09亿元,贡献当期EPS0.21元。另外,公司主业增长良好,上半年扣除非经常性损益后,公司实现净利润3.78亿,同比增长27.22%。

　　规模效应显现,费用率水平降幅显著。上半年公司期间费用率降至15.56%,而去年同期为17.08%。主要因为公司收入增大带来的规模效应,使公司管理费用率/期间费用率分别同比下降0.36与0.98个百分点,凸显其收入规模效应。经测算管理费率下降1个百分点,业绩可提升0.08-0.10元。

　　沪上商业航母即将起航,期待管理层激励。重组完成后,新百联收入规模将超过450亿元,拥有百货25家、购物中心11家、奥特莱斯2家(另有两家在建)、超市5300家以及13家好买家建材超市,成为零售行业巨头,上海国资委商业整合平台。我们认为公司重组后整合效应将逐步促进内生增长,同时“开建一筹建一储备”的模式下将保证公司可持续的外延式扩张。同时,参考光明乳业与上海汽车的激励情况,我们认为上海国资委很可能启动“新百联”管理层激励计划,公司将迎来制度性变革机会,业绩释放动力更足。

　　风险因素。重组之后整合效应短时间内难以体现,两公司融合进度低于预期;管理层激励机制欠缺;金融资产波动影响业绩。

　　盈利预测、估值及投资评级。我们调高公司2011-13年EPS至0.86/0.78/0.93(原预测为0.80/0.70/0/77元),其中2011年主业EPS为0.65元,以2010年为基期未来三年CAGR为18.42%。考虑公司地位,及行业估值水平,我们给予2011年主营业务30倍PE,目标价19.50元,现价15.22元,维持“买入”评级。我们预测新百联(并表后)2011-13年EPS为0.90/0.92/1.07元,2011年主业EPS约0.74元,给予主业2011年30倍PE,对应合理价值为22.50元,按0.861的换股比例计算的老百联股份合理股价为19.37元,老百联股价相较更具投资价值。