文峰股份：储备项目丰富 自建物业模式渠道下沉

　　事件

　　我们于近期实地跟踪了文峰股份，对南通商业竞争环境、公司经营现状以及未来外延扩张和发展战略等进行了研究和分析。

　　简评和投资建议

　　公司2011年6月3日A股上市，发行11000万股共募资22亿（净额为21.36亿），超募13.69亿元。

　　公司2011年1-9月实现营业收入47.65亿元，同比增长14.21%，实现归属于母公司净利润2.87亿元，同比增长24.50%，折合每股收益0.58元。2011年上半年公司营业收入33.17亿，同比增长15.88%，其中百货业态增长19.44%（占比56%），超市业态增长5.08%（占比15%），电器业态增长13.27%（占比28%）。

　　我们预计公司今年整体百货业务增长较稳定；超市在引进台湾管理团队后上半年毛利率提升2个百分点以上，部分改善了收入增速乏力的负面影响；家电业务则由于房地产政策影响有一定压力。

　　按物理位置计，公司目前拥有24家门店，总营业面积近38万平米，其中自有物业占比65%左右。我们预计，公司未来将主要以每年约3-5家购物中心的速度和形式进行外延拓展，物业以自建为主；我们对公司未来的展店战略做如下假设：（A）预计2012年开业门店：海安店（元旦）、启东一期（上半年）、南大街店扩建（6-7月份）；（B）预计2013年开业门店：南通二店（上半年）、长江镇店（上半年）、大丰店（下半年）、海门店（下半年）等；（C）初步估算公司目前在谈项目超过15个（不包括以上今明年预计要开的项目以及单体超市卖场，租赁门店，股权合资项目等）。预计未来自有物业占比将进一步提升，较丰富的储备门店也为公司未来收入增长提供保障。

　　根据公司最新的经营情况，我们更新对其盈利预测，预计公司2011摊薄每股收益为0.82元（包括理财产品投资收益，折合EPS约0.03元，较此前下调的原因主要是原预计11年确认收入的地产推迟确认）、12-13年分别为1.24元和1.49元，其中11-13年零售主业贡献的EPS分别为0.778元、0.996元和1.289元，地产贡献的EPS分别为0.02元、0.24元和0.20元（地产业务的确认时间和比例具有一定不确定性）。

　　投资建议及评级

　　公司目前19.22元的股价对应其11-13年零售主业的PE分别为24.7、19.3和14.9倍，估值处于相对合理水平（由于公司地产业务不确定性较大，暂不对其进行估值）；作为一个区域零售企业，公司目前约95亿元的总市值相对于11年65亿的营业收入而言PS已经不低，这可能是制约公司估值提升的主要压力。但考虑到公司在江苏省尤其是南通地区具有较强的竞争力，以及公司在未来仍有较多的储备项目及尚在洽谈的项目如果能够顺利实施，将为其外延扩张和未来业绩持续发展提供保障，我们认为可以给予一定溢价。我们给以公司2012年零售主业25倍目标PE，即24.87元的六个月目标价（对应市值123亿元，对应12年80亿的营业收入PS为1.5倍），维持"增持"的投资评级。

　　风险与不确定性

　　（1）地产业务收入及利润贡献的不确定性；（2）地产业务比重增加的风险；（3）未来如果以城市综合体模式大体量进行外延扩张时，培育期长短变化对短期业绩的影响。