华联综超：将保持年均新开25－30家店的速度扩张

　　公司扎根于华北、东北，是一家全国性扩张的超市连锁企业，主营大型综合连锁超市和生鲜超市。我们预计公司2011年新开门店超过30家，经营面积超过15万平米，外延扩张速度远高于先前年份（2006－2010年分别新开门店6、6、10、11、17家），新开门店较多给短期业绩带来较大压力。2006年至今，公司期间费用率不断走高，从2006年的14.72%上升至2010年的18.06%和2011年三季报的19.20%。其中，公司人工费率从2006年的3.73%急剧上升至2010年的5.15%和2011年中期的6.64%。我们认为公司外延加速和费用高企将致公司利润低谷徘徊。我们预计公司2011－2014年收入复合增速为14.31%，我们基于PE/Growth估值方法得出公司12个月目标价为5.78元。

　　核心增长动力。1）门店内生增长拐点向上。我们预计公司2011全年同店销售额增速为6%左右，随着公司众多老门店改造效果的逐步显现，我们期待公司内生增长能出现向上拐点。

　　2）次新店的减亏。公司2008－2010年新开门店当年分别亏损4611.82万元、5132.29万元、3500万元，2008年新开10家门店2010年已实现盈利，我们预计该等门店2011－2013年有望实现较快利润增速。2009和2010年新开门店也有望在2012年开始贡献较多利润增量。

　　3）外延扩张加速为未来长期成长奠定基础。公司2011年完成向三大法人股东的定向增发，以7.18元/股的价格募集资金13亿元，拟在未来2年用于39家新门店的开设和31家老门店的改造。我们预计公司2012年－2013年将保持年均25－30家的较快扩张速度。

　　估值。我们使用PE/Growth估值方法，预计2011－2014年公司EPS分别为0.09、0.15、0.28、0.31元，2012－2014年EPS复合增速为41.9%，采用研究范围内超市公司平均估值水平，得到公司合理的PEG倍数为0.9，隐含2012、2013年预期市盈率分别为38、21倍，隐含的12个月目标价为5.78元。

　　投资观点面临的风险。上行风险：公司新开门店经营高于预期、培育期缩短。公司内生增长提速。

　　下行风险：通胀下行影响公司同店销售增速；人工和租金上涨侵蚀盈利能力；新开门店亏损超出预期。

图表：公司开店情况一览