大商股份：股东谋划重大事项 或为应对茂业继续增持

　　事项:公司今日公告，因公司股东筹划重大事项，公司股票自2月19日起继续停牌，不迟于2月26日复牌。同时公司发布简式股东权益变动报告书，茂业商厦累计增持公司5%股份，并表示在未来12个月内不排除继续增持的可能性。

　　我们在此篇报告中回顾了过去对公司的一些基本面研究，并与投资者探讨两个问题:茂业为什么要买大商以及大商此次可能的应对手段。

　　超越行业的成长性+富裕资产带来的稳定现金流回报

　　公司在过去多年战略领先，经营能力强劲，使得公司具备行业内最好的门店布局和店龄结构:公司目前开业2-5年的成长期门店占比超过40%，这些门店的扭亏和增盈将保证公司具备远超行业平均的收入成长性和较高的经营杠杆。除了传统强势地区东北以外，河南市场将成为重要的利润来源。

　　从盈利角度，我们建议投资者关注利润表中实际所得税率下降趋势及资产负债表中巨额未确认递延所得税资产，这两个科目都是店龄结构优化的报表体现。

　　按2012年中报，公司未确认递延所得税资产达1.49亿元（主要由新开门店亏损导致），这意味着如未来这些门店扭亏，公司将有巨额所得税抵扣，而公司历史上开设96家百货门店，仅有一家关闭的历史说明门店扭亏概率极大。再考虑到公司巨额的已确认递延所得税资产（截止1H2012=2.08亿元，通常理解为激进会计准则导致会计法缴税与税法缴税口径差异），未来业绩成长更有保证。

　　从资产角度，公司同样极具吸引力。截至3Q2012，公司账面净现金49亿元（货币现金62亿元-计息负债13亿元），最新市值109亿元，净现金占比达45%。

　　目前公司拥有门店95家，总建筑面积约344万平米，自有物业120万平米（占总面积的35%）。理论上，以现价收购公司并将公司自有门店出租获取回报，这样的投资策略对应PE=10X。富裕资产带来的稳定现金流是公司价值的底线。

　　重大事项猜想，一致行动人协议、增持或资产注入？

　　我们猜测此次筹划重大事项应是应对茂业举牌的举措，可能的形式包括与其他股东签订一致行动人协议、直接增持或注入资产以提升持股比例等。我们在报告中附注大商集团资产情况，包括大商股份8.8%股权，租赁给上市公司的4处物业（租金为市场化定价）、经营性资产（5家千盛百货、美好家园、西安新玛特、哈尔滨新一百、大商北楼、呼伦贝尔店、鞍山新玛特、盘锦新玛特、天客隆超市92%股权、大连蔬果批发市场等、部分酒店）及其他非经营性资产等。