首商股份：天津奥莱、燕莎金街两项目是业绩回升关键

　　首商股份3月22日发布2013年报。2013年实现营业收入120.67亿元,同比下降1.3%;利润总额7.27亿元,同比下降9.92%;归属净利润3.29亿元,同比下降17.28%。扣非净利润3.18亿元,同比下降20.67%。摊薄EPS为0.5元;净资产收益率11.67%。报告期每股经营性现金流0.72元,与每股收益的比率为1.45倍。2013年分配预案:拟以2013年末65841万总股本为基数,每10股派现1.6元(含税)。

　　2014年经营计划:实现收入128.34亿元,同比增长6.36%,利润总额6.85亿元,同比下降5.79%。

　　简评及投资建议。公司2013年实现收入120.67亿元,同比下降1.3%,其中商品销售收入降1.74%,主要是由于3月关闭贵友大厦方庄店、转让光彩公司股权,以及定位高端的燕莎商城受严控三公消费影响而销售下降。公司12月21日新开天津奥莱(自有,8万平米,开业率达95%),2013年营业11天贡献收入1927万元(合175万元/天),亏损5777万元;将于2014年开业的燕莎金街购物广场(租赁,7.85万平米)因处于筹备期,2013年亏损5508万元。

　　毛利率方面,商品销售毛利率下降0.14个百分点,可能主要与促销及品类变动有关;高毛利率的房屋租赁和其他业务毛利率均有增加,带动综合毛利率增加0.22个百分点。因关闭贵友大厦方庄店,销售费用减少1910万元,费用率降0.09个百分点至5.12%;管理费用率增加1.02个百分点至9.32%,主要来自两家大体量新店的人工、租金和折旧费用增量。财务费用减少195万元至794万元,期间费用率增加0.92个百分点至14.5%。

　　收入下降及费用率增加,加之有效税率增加2.85个百分点,净利润(非归属)下降13.4%;少数股东损益减少1101万元,最终归属净利润下降17.28%,为3.29亿元。其中天津奥莱(90%权益)和金街购物广场合计亏损1.13亿元,合EPS0.16元;剔除两者后,公司净利润(非归属)仍有5.5%的良好增长。

　　维持对公司的判断。整体预计公司未来三年处于业绩平淡期,能否回升取决于消费环境及两大新店的培育情况。其中预计2013年底开业的天津奥莱和将于2014年开业的燕莎金街购物广场,培育期各为4年和2年,按公司测算预计两者2014-2016年合计亏损约5000万元、3000万元和400万元,拉低EPS约0.08元、0.05元和0.01元;更长远的,不排除公司通过并购等实施跨越发展,我们判断公司未来发展上还存在大股东以及北京国资继续支持以公司作为重要零售业平台的可能。

　　更新盈利预测。考虑以上两个大体量门店的外延增量,我们预计公司2014-2016年EPS为0.46元、0.47元和0.51元,对应增速-7.12%、1.51%和7.41%。公司目前6.45元的股价对应2014-2016年PE各为14.0倍、13.7倍和12.7倍,估值处于行业平均水平;考虑到公司未来可能的治理结构和业绩改善空间(已实施2013-2015年任期考核与激励),给以目标价7元(对应2014年约15倍PE),维持“增持”评级。

　　风险与不确定性。西单与新燕莎是国资和同一大股东下的重组,重组后各层面的整合进程和效率存在一定不确定性;外延扩张提速后培育期长短的不确定性等。