地产基金着力“去投行化” 大型综合体项目优势凸显

　　地产基金以一个融资渠道替代品的姿态崛起于房地产金融领域，相对于信托，房地产基金可以在更早期阶段介入，为开发企业提供融资，投资策略也更为灵活。

　　2010年新国十条出台后，房地产开发企业在银行层面的融资能力大打折扣，随后信托渠道接棒，并在几年内将行业规模快速扩充至10万亿，银监会随之加大监管力度。

　　地产基金以一个融资渠道替代品的姿态崛起于房地产金融领域，相对于信托，房地产基金可以在更早期阶段介入，为开发企业提供融资，投资策略也更为灵活。

　　从银行贷款收紧和信托兑付风险频发的局面下接获了大量市场空间，但房地产基金也暴露了从住宅市场入手，缺乏价值投资策略，股权投资能力弱，项目基金为主等不足。诺承投资管理合伙人王东亮直言，很多房地产基金其本质从事的是“类投行”业务。

　　就市场状态而言，目前开发企业有撤离三四线城市重返一二线的趋势，但高地价导致的“面粉贵于面包”的现象仍然存在，因此很多地产基金开始从以住宅市场为主的机会型策略转向增值型与核心型策略，尝试园区，写字楼等商业地产项目。其中，城市综合体模式也因其短时间完成现代化布局的特性得以在国内快速推广。

　　来自投中集团与诺承投资的《2013人民币房地产基金年度研究报告》（下称《报告》）显示，目前以股权形式和债权形式投资的机构数量分别占22%与23%，必须指出的是，以明股实债为主的债权投资形式与经济去杠杆化的趋势背道而驰，未来持续性存疑。

　　地产基金“去投行化”

　　通过银行渠道的融资过程中，房地产开发企业往往需要等3-6个月的放款期，信托公司则通常会要求房企“四三二”齐全，即四证齐全、开发商30%自有资金到位以及获得二级资质。相对而言，地产基金当月即可资金到位，并且可以在相对信托公司更早的四三二齐全之前的早期介入，以更加灵活，快速的融资方式成为现阶段房企融资的主要通道。

　　但地产基金不得不面对的一个问题是如何摆脱通道属性，诺承投资合伙人王东亮表示，很多机构都是在做项目基金，即拿到项目之后再进行基金募投管退流程操作，这种模式明显更像投行而不是基金。

　　项目导向模式下对基金运作效率的好处显而易见，基金在募资到位与项目投资的时间间隔被压缩至最短，也使得基金存续期相对较短，以2-3年周期最为常见，回报率更高。并使基金投资很容易避开行业的周期性风险。

　　但项目导向型基金不得不面对的另一个问题是难以形成明确的投资策略，并以此来有针对性地构建团队，因此才被业内诟病为通过整合资源来服务于企业融资的“投行业务”。

　　信业基金董事会秘书毛奔对此则认为，房地产基金跟投行最大的区别在于其本身发行产品，最终是风险的承担方之一，项目成败影响基金品牌。

　　未来基金在投后管理增值服务方面要求更高，包括成本管理，营销，工程，都需要更专业化的团队运作。而随着宏观环境和政策变化，大资管时代下通道竞争更激烈，地产基金势必需要在募投管退各个环节着力去投行化。

　　《报告》中认为，单纯股权投资与基金的退出密切相关，对行业波动与政策调整的系统性风险的承受能力较低，而以明股实债形式操作的债权投资也与经济整体去杠杆化的大趋势相悖，同样延递了系统风险。

　　因此，风险收益介于股权与债权的夹层投资未来在地产基金中市场广阔，根据诺承投资统计的数据，2013年夹层投资机构数量占市场7%，管理资金量占9%，预计2014年此类基金市场占比将进一步增加。

　　城市综合体优势凸显

　　近期多个三、四线城市房价开始走低，库存高企导致多家一线国企折戟。一些大型房企已开始撤离三、四线，集中退守一、二线城市。

　　但一线城市板块房价地价倒挂现象普遍，倒逼房地产基金开始从开发住宅项目为主的机会型转向聚焦商业地产的增值型与核心型策略。

　　转型过程中，城市综合体模式广受追捧。该模式作为短时间完成现代化布局的捷径受到各地政策支持较多，在国内得以快速推行。

　　城市综合体是以建筑群为基础，包括住宅、酒店、写字楼、购物中心、公寓等类型资产的“城中城”。此类项目往往可以获得地方政府高额补贴，因此可有效降低开发企业土地成本。

　　但此类项目也涉及到轻重资产分离的问题，对房企来说，城市综合体中住宅等开发型物业建设完毕后可以完成销售，但写字楼，酒店等持有型物业则给企业带来更多的现金流压力。贝塔咨询公司合伙人杜丽虹此前撰文指出，这其中商业地产基金可以帮助房企实现更为关键的轻重资产分离--房企可将流动性较强的住宅开发业务保留在表内，而将物业持有部分剥离出来置入地产基金，在基金到期前完成项目总体规划。

　　以星光耀项目为例，星浩资本CEO赵汉忠曾表示，星光耀年复合增长率25%，从拿地到开卖基本上通常不超过10个月，现金回流很快。住宅、办公楼、商业街卖掉，而将消费末端集中部分和酒店持有。“第三和第四年做好招商。第五年，把股权卖给大的基金公司。”

　　星光耀创新的商业模型在于其业务涵盖了整个地产投资以及开发经营的各个阶段，打通了覆盖“融投建管退”的全产业链。一位地产PE基金人士表示，这种大型项目本身附属着一定壁垒，一些中小型地产基金较难参与，即便有也多以债权形式提供少量融资。

　　但这种打通整个产业链条的模式，也绝非全无风险，因为同时作为基金管理人与项目运营方，焦点资产的交易对手也为关联方，2014年初星浩资本旗下“星仁”、“星瀚”两只私募地产基金也曾被LP质疑关联交易问题。