国际商业地产资本运作和资产增值 西田集团发展范例

　　购物中心的主要作用是租金收入和资产增值，笔者近年来用了较多的篇幅介绍国际购物中心行业的先进理念和做法，主要还是围绕商业地产和购物中心如何提高租金收益通过规划、定位、招商、管理和营销而展开的。今天我想就专门就商业地产和购物中心的资产增值为我们的行业做个介绍。我的感觉是我们的商业地产从业者无论是开发商还是媒体对商业地产的资产增值几乎没有意识或完全不知道，所以我想通过西田集团50多年的发展历程中所经历过的几次重大的退出重组包括正在进行的将西田国际集团和西田澳新平台的分离重组案例看国际零售地产巨人是如何通过资本运作从而极大地提升了公司资产和股东价值的。

　　1.西田1979年的退市和重组

　　自1960年西田上市后经历的第一个10年的运作中，西田不断地微调其财务战略。西田退出了住宅地产的开发而专注可以创造长期租金收入的物业投资，将空出来的资金进一步用于商业地产的项目开发，也做了一些售后返租的安排(注意：西田的售后返租都是整体进行而不是散售的。)

　　——写在西田正在进行的又一次重大重组之际

　　70年代初，西田通过建设期的中短期融资改善了开发项目的融资方式。到1972年底，西田的收入突破一百万澳元大关。这时西田和瑞士信贷有一个合资企业，大约65%的税前利润都来自物业创收。到了70年代中即西田第二个十年的中期，西田的收入来自以下资产包的组成：8个永久产权的购物中心，3个长期租赁的和2个合资拥有的，还有一些来自于自有的办公楼、宾馆和汽车旅馆的收入。

　　1977年，西田又发现了一个新的融资来源——退休金，由于放宽了对退休金投资的上限，退休金用于商业物业的投资成为了商业地产界的一个突出特征，不断增加的与工资指数挂钩的来自养老金计划的现金在后来的二到三年中大量地涌入商业地产行业，也极大地支撑了澳洲地产业的发展。

　　1977年西田又启动了赫斯菲儿购物中心项目，资金是通过与新南威尔州退休金董事会的售后返租的安排解决的。一年后，西田公司显露了一个过渡杠杆化公司的全部特征，负债率高启。

　　经过17年的不间断的发展，西田绝大部分的业务都是通过借贷完成的，西田的债务已经高达1.25亿澳元，而资产仅为1.53亿澳元，股东权益只有2800万澳元。西田自1971年后没有对资产做过再评估，其真实的价值也并没有体现在当时的股价中。

　　于是在1978年年中，西田透过澳大利亚证交所透露将重新评估它的资产。市场上流传西田的重新估值将增加净资产达1亿澳元。西田股价从1978年1月的2.75澳元蹿升到同年11月的7.50澳元。

　　到1978年11月，当西田正式宣布了其将组建物业信托并会提高股东分红达8倍的计划，西田的股票飙升至8.3澳元。

　　1979年7月，原有的西田有限公司摘牌退市，代之以西田控股有限公司和西田物业信托两个公司挂牌上市，西田有限公司将旗下全资拥有的物业出售给了新成立的物业信托，交易的结果成就了当时澳大利亚有史以来最大的物业交易。大多数的转让都是内部交易，两个最大的物业卖给了退休投资基金(SFIT)，产生了8000万的资本利得，按每普通股8个基本单位分配给了股东。到7月2日重组结束之前，西田截止到1979年6月30日的利润增长了25.8%达到440万澳元，这也是西田连续第19年盈利。

　　重组后，西田物业信托成为了急需资金的西田购物中心的股本提供方，两个实体即信托加股票的价值直冲12澳元。

　　重组的结果惊艳亮丽，西田的负债一夜间全部消除，银行账上还多出了2500万澳元的现金，股东的财富成指数级增长。

　　西田控股专注于管理和开发，它是西田物业信托的管理者，也是购物中心的管理者和服务提供方。西田控股主要负责业务成长，而西田信托则以最低的负债提供安全稳定的回报。

　　经过20年上市公司的运作和磨炼，到1980年西田公司实力得到了前所未有的提升。

　　2.西田信托的成长和成熟

　　就像西田不断地重塑其购物中心以满足不断变化的市场需求和提升业绩表现一样，西田在1979年重塑其资本结构以满足资本市场的变化趋势并极大地改善了其财务状况。

　　重组包括创造了一个物业信托并将西田的6个购物中心纳入其中，以西田物业信托的名义上市。

　　3年后的1982年由于联邦政府的新规定涉及到之前已经上市的信托，尽管西田物业信托符合上市时的规定，但与新规定的要求仍有差距，因此西田必须发行新的信托以符合新的法规并代替旧的信托。

　　从1979年12月到1980年12月，即西田物业信托上市的一年间资产价值从1亿澳元上升到1.5亿澳元，信托也很好地帮助西田抵消了过去10年的经济不景气的压力和波动，而且这时几乎已经没有负债。但1982年4月重新上市的新的信托正逢经济低潮，经过好几年后才从开盘时的97分回到1.07元面值。

　　到1990年，曾经在襁褓中挣扎成长新的西田信托，成为澳大利亚购物中心信托的领头羊，拥有了分布在全澳大利亚的15个购物中心，并经受住了经济波动带来的压力，资产达到15亿，没有负债，要知道从1982年新的信托重新起步时资产只有1.5亿元。

　　1990年，光顾西田购物中心的人数达到1.04亿，在澳洲“西田”成为了购物中心的代名词，西田通过并购和不断的改造以及大力的宣传推广，最终使每个西田信托单位的分红提高到了19.62分，单位资产达到2.21澳元，整整翻了两倍多。

　　这时能用于购物中心建造的地块明显减少，在已经成熟和新拓展的人口聚集区寻找适合的地址开发购物中心变得越来越难，代之的策略就是收购现有的购物中心。因为人们相信尽管20%的消费来自于澳洲的区域型购物中心，但要达到比较成熟的50%的美国水准，市场仍有很大的上升空间。

　　当时预计澳大利亚的人口在2000年将到达2000万，而且主要的增长将围绕着大都市发生，从而将极大地提升现有购物中心商圈的购物需求和消费能力。

　　购物中心也在不断地变为当地社区的焦点，美食广场和电影院更增加了购物中心的吸引力，扩大并延展了从商品购买到服务消费，也延长了购物中心的营业时间。

　　所有这些因素都提高了购物中心租金收入和资本增值，也都反映在了信托单位所有人的账面上。

　　1990年，澳洲的宏观经济和零售几乎没有增长，但西田物业信托名下的购物中心都获得了11%的增长记录。

　　为什么说投资西田股票是安全的？　　 

　　西田信托的安全性是基于无论经济如何波动每个家庭都会有必需通过日常购买的一系列商品的需求(通过满足居民的基本需求取得稳定的销售收入及相应的销售利润，以基础租金加销售分成的方式取得租赁收益)。

　　西田购物中心的租金收入分为基础租金和营业提成，基础租金每年根据CPI或固定比例增长。

　　1990年之前，95%的西田租金收入来自基础租金，从而最大化地减小了由于经济不景气而造成的零售波动的影响。专卖店铺的基础租金通常和CPI挂钩，这也使得租金收入可以抵消通货膨胀的影响，租期通常为3-5年。而主力租户的租期最长可达30年。

　　所有著名和表现最突出的零售商都可以在西田购物中心内找到，16700个私人和机构成为了西田信托的主力军。

　　3.全球最大的上市零售物业公司——西田集团的诞生

　　时间来到了2000年，这时西田由三个独立的上市公司构成：一个是1960年最早在澳洲(ASX)上市的西田控股公司，提供专业的购物中心管理和开发服务；一个是西田信托，即1979年上市并与1982年重新上市的拥有西田澳洲购物中心资产的西田信托；第三个是1996年在美国上市的拥有西田在美国购物中心资产的西田美国信托。

　　西田发现作为一个更加国际化的运作公司需要一个更加国际化的运营和资本平台以满足不断变化的国际趋势并把握国际机遇。如何将这三个独立的上市实体组成我们所知道的西田集团将是西田有史以来最具意义的资本重组，也是最大的挑战和最复杂的交易。为了创建一个具有国际资产包组合价值超过500亿澳元的实体，并且这个实体在行业所体现的设计、开发和管理都是无与伦比的，需要得到三个董事会和至少每个实体的75%成员的投票通过，也包括新南威尔士州的最高法院。

　　面对这一个史无前例的巨大挑战，西田团队和专业顾问将需要夜以继日的工作并做好各个方面的把控和判断，绝不能简单从事。这笔交易也是对西田全方位品质的综合考验，从专业造诣、细节关注、及时纠错、团队合作和艰苦作战都要求西田团队在各方面表现的尽善尽美。执行如此大规模的和大范围的交易需要详尽审阅集团和业务的各个方面，包括投资人的态度和对于如此之大的集团如何融资以及变化对财务、法规和税务的影响。整个集团由于这一合并所造成的各种影响和冲击都要被清楚地告知。

　　西田集团也特别研究了过去类似交易由于执行不力而导致失败的教训，公平地对待三个实体中的每一位成员成为绝对的必要，从而避免在审批过程中的半途而废。最基本的是要使每个主体能够达成共识即大家的合并是要打造一个商业地产的巨无霸。

　　2004年6月，大约也就是西田开发有限公司上市后的44年，合并计划获得了每一个实体的股东的批准，从而全球有史以来最大的零售地产集团诞生了——一个价值超过340亿美元的巨无霸，她可以在财务上匹敌世界上任何的竞争对手并在设计、开发和商业中心营运的各个方面无与伦比。

　　整个交易在4月宣布并在6月完成上市，西田集团在如此短的时间里所完成的如此复杂和巨大的交易体现了团队的专业造诣和敬业精神。这是公司历史性的时刻，一个巨大的休止符标志着西田伟大成就的崭新高度。你也许不感到吃惊的是西田集团决策者并没有沉浸在巨大成功的欢乐和回味中，立刻利用国际新平台马不停蹄地发现和拓展国际新机遇。合并的效果得以显现，整合了各方的财务优势和实力，为西田提供了更适合于国际化规模的成长平台。西田更关注和感兴趣的就是如何平衡国际平台的全球运作和发现国际市场的新的投资机会。

　　合并也展示了西田影响力和灵活性，作为一个更加透明和更加简单易懂的公司，通过增强了的国际投资人平台，西田立刻投入到了更大规模的分布在全球的高品质购物中心的开发中，形成了强大的产品开发线，包括我们知道的西田伦敦、西田斯特拉夫德中心，一直到现在仍在开发中的西田纽约和西田米兰等国际标杆项目。

　　2004年底，西田并购了美国和澳洲的价值34亿澳元的战略资产。执行了26亿美元的债券保险和完成了40亿美元的银团贷款。

　　一个具有国际触角和以强调品质和创新而著名并在每个市场都令人瞩目的地产巨人很快地来到了新的10年的中期，西田以其在全球最好的市场做最好的购物中心这一国际化的区域战略和清晰的产品战略的气魄建立了一个强大和可持续投资达70亿澳元的产品开发线。后来的几年发展也进一步地证明了新的公司构架极大地推动了西田的全球成长。

　　西田的股票从1960年上市的1000元经过50年后变为了2009年的1.59亿元。(如果期间将分红和股息再投入的话)，西田第一批的股东50年间获得了平均每年27.63%的投资回报，同期澳洲全部的普通股的平均回报指数为每年10.91%. 西田的投资回报包括管理营运的经济产出和物业投资回报，西田澳大利亚和新西兰平台的复合回报率平均高达12%到15%。通过股权并购，打通资本运作平台，通过并购和上市，使得西田一方面通过持续运营购物中心，提升租赁收益和企业盈利；另一方面，租赁收益的提升直接增加了物业在资本市场的估值，从而快速持续的提升了西田股票在公开市场的估值。几个方面的相互促进，又提升了西田在资本市场的融资和议价能力，降低了西田发展购物中心业务的资金成本，持续支撑了物业的直接购并和议价能力。这是西田以最低的负债提供安全稳定回报故事的全部秘密所在。在澳大利亚排名前十的购物中心中，西田占了8个，70%的澳洲人半小时内可以到达西田购物中心，西田购物中心的百货销售占了整个澳洲市场的40%，服装品类的消费占澳洲全部市场的20%。

　　2014年的4月，为了充分显示西田近年开发和改造的系列项目特别是一些标杆项目的价值，西田集团已经宣布了将再次进行全球范围的重组。这次重组主要根据地理位置划分，将西田的澳大利亚和新西兰平台归于西田零售信托，连公司名字也将改为Scentre Group (暂译为“购物中心集团”)，而将西田澳新平台之外的全部资产组成西田国际集团。5月29日(也就是今天)最后的方案就将正式提交各自的股东大会审议。我们拭目以待。

　　我通过西田50多年的历史粗线条的介绍了西田的资本运作和资产增值的过程，在西田的成长和发展过程中有过很多次并购、退市和重组，我仅就西田从1960年的上市开始，到1979年的退市重组以及一直到1990代末西田信托的成长和成熟，特别是2004年全球有史以来最大的零售地产集团的诞生等几个最有代表性的时段和事件介绍给大家。相信还是可以通过西田运作了解国际商业地产资本运作和资产增值的玩法。当然基本前提是不能散售，更关键的做商业地产和购物中心还是要做好长时间(十年、数十年甚至更长)的管理和经营的充足准备。

　　  （文/王玮 中国购物中心产业资讯中心高级顾问、中购联购物中心发展委员会专家委员、国际概念设计有限公司商务董事，EMBA of CEIBS）