人人乐业绩难高增长 人工和租金影响公司净利率恢复

　　公司13年实现收入127.16亿,同比下降1.53%;归属上市公司股东净利润0.24亿,同比上升126.41%。14Q1实现收入34.19亿,同比下降3.64%,实现归属上市公司净利0.24亿,同比增长3.07%;扣非净利同比下降0.63%。在经历了前期的关店高峰后,公司扭亏为盈,盈利水平趋于正常化,但超市行业目前景气度较低,人工成本压力依然较大,公司盈利能力仍然处于较低水平。

　　2013年综合毛利率同比提升0.69%至20.99%,2014年1Q毛利率同比大幅提升1.46%至21.64%,主要原因为公司在品类管理优化和集中采购等方面取得成效,综合毛利率连续7个季度提升,公司在收入不景气的背景下,内部挖潜较为有效。

　　2013年销售管理费用率下降0.44%至19.76%,2014年同比上升1.3%至19.77%,一方面原因在于前期关闭了业绩不理想的门店带来了费用的下降,另一方面,人工和租金成本持续上升,加上同店增长下滑,使得费用率依然上升。

　　分地区看,2013年华南区收入大幅下滑6.12%,其中广东省下滑8.7%,西北区增长6%,西南下滑1.2%,华北下滑6.2%,华南地区趋势仍然向下,我们判断主要原因在于公司主要定位的低端人群在华南地区出现了较为明显的向中西部回流的趋势。

　　展望未来,公司将维持一二线城市社区店、三四线城市大卖场的拓展策略,预计每年新增门店10家,面积增速约8%。在供给过剩、电商分流的大背景下,预计公司在未来几年里将面临较为严重的分流压力,特别是广东地区同店增长压力将持续。14年公司重点仍然在以费用控制为核心的内在效率提升,人工和租金成本是影响公司净利率恢复的核心因素。

　　我们预计2014-16年公司EPS为0.06、0.07、0.07元,复合增速较低。给予中性-B投资评级。公司股价催化剂还在于,高管激励方案成功实施所带来的治理结构改善。

　　风险因素:经济下滑影响消费者信心,区域竞争压力加大。