深度观察：中国房地产金融行业步入资产配置时代

　　导读

　　在房地产行业低潮期与房地产金融创新的背景之下，中国的房地产金融行业逐渐进入资产配置时代，并显示出在当前历史时期较为独特的资产配置特点。房地产金融创新成为了这个时期讨论最为热烈的话题，行业正处于一个剧烈变动的时期。

　　长期以来，诺承投资对中国的房地产基金和房地产金融市场持续观测，协助机构投资人配置不动产类实体与金融资产，并连续发布行业内具有深度的《房地产基金研究报告》。本文根据诺承投资《2014人民币房地产基金年度研究报告》梳理而成。

　　2014年，房地产开发投资增速、商品房销售面积及销售额增速呈现连续下降趋势，商品房待售面积存量明显增加，大中城市住宅销售价格呈现大面积的下降趋势。

　　国家统计局的数据显示：自2014年1月份开始，全国房地产开发投资增速明显降低，截至2014年底，已连续下降12个月，从2013年底的峰值19.8%降到2014全年的10.5%。

　　2014年，商品房销售面积120649万平方米，比2013年下降7.6%；商品房销售额76292亿元，下降6.3%。

　　2014年末，商品房待售面积62169万平方米，比11月末增加2374万平方米，比2013年末增加12874万平方米。

　　2014年以来，无论是新房还是二手房，价格环比上升的城市数量急剧减少。同比价格变化趋势在2014年第三季度发生大逆转，由大部分城市住宅价格同比上涨急剧转变为大部分城市住宅价格同比下跌。

　　房地产行业金融化趋势

　　国内贷款在房地产开发企业资金来源中所占比例进一步压缩，外资和外商直接投资的绝对值和百分比也有一定程度的降低，房地产开发商从传统贷款和外资渠道获得资金的能力降低，通道缩窄。

　　自筹资金成为房地产开发企业的主要资金来源之一。在大资管平台建立之后的各种资金通道，如房地产信托、券商资管、保险资管和基金子公司等在房地产融资来源中占到更大比重。房地产行业呈现更为广泛和深入的金融化特征。

　　从各资产管理平台的总体资产量和投向房地产行业的资金规模综合比较，信托、基金子公司、券商资管是当前最主要的地产金融资管平台，房地产基金规模相比则呈缩减趋势。

　　银行贷款融资规模呈现下降趋势；

　　截止到2014年底，中国房地产信托存量规模为1.39万亿元，在全部资金信托中的比重为10.96%；

　　保险资管规模翻倍，截至2014年一季度末，保险机构投资不动产规模754.87亿元。至2014年底，保险资金发起基础设施投资计划1.1万亿元；

　　2014年底，券商资管管理资产规模已达7.95万亿元；

　　2014年底，基金管理公司及其子公司专户业务规模5.88万亿元。

　　（注：券商资管和基金子公司的通道业务类型与信托业务相似，约有10%的资金进入房地产行业。）

　　近两年来，大资管格局的迅速发展，丰富了地产企业的融资手段，同时也加快了金融工具的创新速度。在通道类业务迅速形成行业规模后，主动管理型金融产品和资产证券化成为地产金融的下一波方向。地产金融将向着多元化融资结构、大资管行业背景、金融创新与衍生品方向发展。

　　资产配置特征显现

　　中国的房地产金融行业目前显现出了较为明显的资产配置特征，成为专业投资机构在本阶段制定投资策略的重要依据。这其中包括了财富管理化、配置全球化、资产差异化、投资专业化。

　　财富管理化是指无论对个人、家庭等私人主体，还是对专业的投资机构和基金等公共机构，不动产都已成为私人和机构财富管理的重要资产类别。各类型不动产的投资属性和投资价值已被广泛地认识，并形成了统一的市场环境。不动产已经成为了中国公、私投资人资产构成中比重最高的类别之一。

　　2014年，中国的个人和机构不动产投资能力已经扩展到了全球范围。无论是处于发达地区的北美、欧洲、大洋洲，或者属于欠发达的东南亚和南美地区，都感受到了来自于中国的资本力量。中国资金已经在全球范围内寻求优秀的不动产投资标的，并给当地市场带来了强烈的外来资本冲击。

　　资产差异化是指，不动产资产的价值涨跌已经逐渐与传统投资类别如股票、债券等的市场波动无关，成为了相关性较小的独立投资资产类别。最直观的感受是从2014年的中国股市涨幅与国内的房地产市场涨幅的相悖，可以明显体现这一特点。因此，对于专业投资人来说，可以构建一个充分多元化且风险分散的投资组合。

　　专业化在于，不动产投资的管理人价值逐渐得到体现。无论是不动产物业管理人，还是不动产投资管理人，专业性管理人和投资顾问的角色已经得到充分的认识和肯定。同时，投资主体也在逐渐专业化，个人投资人不再是市场的主角，机构化投资者正在操纵着诸多影响市场的大型投资。

　　资产配置视角下的房地产金融

　　诺承投资认为，2014年是国内房地产行业面临深度调整的一年，销售市场持续低迷，行业整合加快，中小房企逐渐退出市场，市场集中度迅速加强。大型领先房企纷纷谋求转型之道，房地产行业金融化进程及相关金融创新愈演愈烈。

　　从房地产投资市场角度看，随着大资管时代的来临，专注于投资房地产领域及细分领域的各类金融机构与房地产基金日益增多，在投资策略专业化和多元化，投资产品结构设计灵活化，投资过程主动管理化层面显现出较多金融创新特征；从房地产企业自身进化转型的角度看，很多大型房企开始主动运用更加灵活的融资工具和融资手段并借助投资收购扩展业务，很多房企的金融创新实践甚至可以说远远走在房地产基金前面。

　　综合而言，房地产金融投资更多须重视行业细分领域的专注分析和价值挖掘，房地产金融机构必须具有深刻的行业理解能力与价值创造能力才能在未来立于不败之地，如主题地产的运营能力与资产管理能力；房地产企业则必须持续加强自身的金融能力建设，向准“基金化运作”转型。具备房企建设或运营能力的“运营型”的基金与具备金融投资能力的“基金型”房地产企业，互相融合借鉴合作，将构成未来几年内的主要行业特征。另外，从宏观政策的角度看，房地产金融相关的监管政策和制度创新在2014年也取得了较大进展，为房地产金融市场的持续繁荣创造了更大的市场空间。

　　大资管时代带来了丰富多元金融工具，基本颠覆了银行理财池和信托的牌照通道时代，各类金融产品形式都将发挥同质作用。银行理财、信托、券商资管、基金子公司、保险资管、PE基金都仅仅是金融产品的形式，从根本上来说都将成为金融产品的设计形式。当前，不同金融渠道具有不一致的资金成本属性、期限属性、投资人来源和风险偏好，因此需要对应不同的底层项目和金融产品结构。2014年房地产金融市场，房地产基金主动利用基金子公司等资管通道工具进行产品结构分层设计，基金子公司主动开展房地产融资业务，都开始成为行业主流。信托、基金子公司及有限合伙之间的结构嵌套，在房地产基金的实践中层出不穷。

　　大资管产业链，即基金管理人或投资顾问将底层项目通过各类金融通道的组织形式与经济条款设计实现投资产品化或证券化，最终体现为供资产池和投资人配置的各类金融产品的有机联系过程。

　　2014年也是房地产金融深刻变革的一年。大资管为各类金融资管平台包括房地产基金相互融合合作提供了充分的市场空间，也同时对独立运作的房地产基金提出了更高的主动管理能力建设要求。越来越多的房地产基金开始走向投资策略专业化。摆脱为房企提供融资服务的窠臼，越来越多的房地产基金开始具有专注的投资策略，及配合执行投资策略的成熟团队，并不断打造和加强投后管理和项目运营能力。从投资产品结构设计的角度看，出现了更多的组合投资基金而非单项目基金，如中城投资与德信资本都于今年发行了项目池组合投资基金。从投资专注领域的角度看，赛富不动产的白领公寓基金聚焦投资公寓类产品，并注入了独特的物业管理与资产管理服务。

　　专业的商业地产基金如高和资本、凯龙瑞基金则一直专注于收购增值型投资，资产管理团队的能力不断加强，冀通过资产管理能力提升收购物业价值，并最终提高基金的投资回报率。中信金石基金管理团队也充分了利用中信证券的券商资管平台优势，发行启航系列产品，先后收购两地中信证券大厦及苏宁的门店物业，构成了两例典型的核心型或核心增益型策略投资，也可以定义为类REITS产品。市场上也出现了专业的工业地产和物流地产基金。

　　房企自身的主动金融化转型，成为了2014年房地产金融市场更为靓丽的风景。随着房地产市场的持续调整，行业集中度逐渐增加，很多大型房企开始转型，其中金融化无疑是其中最重要的方向。一方面，根据自身的业务布局，大型房地产企业开始主动使用更加丰富的金融工具融资投资，很多投融资行为都在借鉴海外大型房地产基金平台的运作实践，房地产企业的“类基金化运作”特征越来越明显。万科的“基金化运作”创新和金茂的BT上市是其中非常具有启发意义的案例。

　　通过REITS渠道退出、行业并购整合都是国内房地产基金行业的热点讨论话题。但是巧妇难为无米之炊，国内投行式的房地产基金，往往都与优质基础资产相距甚远。国内房地产市场开发商而非金融商主导的行业环境，决定了国内很多优质资产项目和物业的所有权和处置权，还在开发企业即传统房地产企业之手。有创新意识的开发商企业主动的金融化转型，往往可以凭借持有大量基础资产之优势，迅速实施最新的金融实践。因此，房地产金融创新，不能仅仅盯住房地产金融投资机构和房地产基金，敢为天下先主动转型的领先房地产企业的金融实践或许更值得关注。