华发股份急速扩张背后资金链“走钢丝” 负债率达255.6%

　　华发股份规模扩张速度异常激进，截至2014年12月31日，其总资产为674.31亿元，比去年末增长54.21%，连续两年增速超过50%，是2012年底资产规模的2.3倍多。这种激进必然有一定的代价，华发股份2014年底净负债率高达255.6%，较年初上升了93.1个百分点。

　　华发股份曾有两项创举：精装房和人车分离的地下车库，甚至成为“招保万金”学习的榜样。现在它需要再次拿出革新的勇气了

　　2015年2月16日晚，珠海华发实业股份有限公司(下称：华发股份，股票代码：600325)率先发布2014年年报，成为今年最早公布年报的上市房企之一，显示出其对2014年业绩表现的高度自信。然而隐藏在年报背后的，却是华发股份正在进行着一场“走钢丝”般急速扩张。

　　作为珠海房地产行业龙头企业之一，华发股份2014年实现总销售收入86亿元，在克而瑞公布的《2014年中国房地产企业销售TOP100》排名中位列94位。珠海亦是华发股份最主要的收入贡献区域，2014年贡献了其销售收入的66%。同时，秉持“立足珠海，面向全国”的发展策略，华发股份在中山、包头、沈阳、大连、南宁、盘锦、威海、重庆、武汉、成都和上海等异地城市均有布局。

　　2014年，华发股份实现年度营业收入71亿元，同比增长1.2%；归属母公司的净利润6.5亿元，同比增长20.1%；每股收益0.79元，同比增长19.7%。同时，向全体股东每10股派发现金股利1元。业绩表现整体比较平稳。

　　但华发股份的规模扩张速度却异常激进。截至2014年12月31日，其总资产为674.31亿元，比去年末增长54.21%，连续两年增速超过50%，是2012年底资产规模的2.3倍多。

　　2014年其在全国范围内的拿地规模和力度空前，全年新增9个项目，共新增建筑面积109万平方米，对应地价款高达119亿元。而截至2015年3月4日，其总市值不过105亿元。

　　以远高于其市值的规模在当下房地产市场中“逆势扩张”，显示出其规模扩张的急迫。

　　这种激进必然有一定的代价，华发股份2014年底净负债率高达255.6%，较年初上升了93.1个百分点。按照克而瑞研究中心的说法，“净负债率方面，如果高周转房企突破150%，非高周转房企突破120%，企业会面临很大的资金运营压力。”

　　扩张速度快经营效率不高

　　作为国企控股的上市公司，华发股份的发展战略和风格更多受到其母公司珠海华发集团有限公司(下称：华发集团)的制约和影响。

　　2012年5月，“70后”华发集团董事、总经理李光宁，接替即将退休的袁小波出任该集团董事长及法人。这位年轻的董事长很快将冲劲和活力带给了这个一贯四平八稳的国企。

　　上任一年多后，已有30年历史的华发集团便宣布进入战略规划元年，李光宁提出要用5年时间使华发集团的总资产达到1500亿元以上，主营业务收入超过500亿元，净资产达到600亿至800亿元，使其综合实力进入中国企业500强并位居较佳排位。2012年底，华发集团的资产规模为488亿元，时至2014年底，其资产规模已经暴增至1200亿元，逐渐接近其规划的目标。

　　在母公司崇尚规模、快速扩张的战略规划下，作为集团三大核心版块之一的华发股份的急剧逆势扩张也成为必然。2012年底，华发股份的资产总额共计289.6亿元，而至2014年底已经增长至674.31亿元。2014年4月，李光宁再次取代袁晓波，担任华发股份的董事局主席。华发股份与华发集团的协同发展也会更加紧密。

　　而与华发股份规模扩张形成对比的，是其投资回报能力和经营效率在业界并不出彩。根据其年报数据统计，2014年其净资产收益率为9.73%，2013年时净资产收益率为8.58%。这一数值与“招保万金”这4家房企相比差距非常明显，这4家房企过去4年的净资产收益率的平均值超过17%。中国房地产研究会《2014中国房地产上市公司测评研究报告》也显示，过去5年，整个房地产行业上市公司平均净资产收益率也超过11%。华发股份总资产回报率在2014年也仅为1.2%，显示出其资产投资回报能力明显不足。

　　2014年华发股份营业收入增长率为1.2%，营业利润下滑3.3%，其净利润增长20%是一大亮点，但是其净利润率仅有9.1%(这一数值2013年时为7.7%)，而2013年房地产行业净利润率平均在11%以上。而这种经营效率较低的现状可能还将延续。

　　中信建投的最新研报认为，“考虑到该公司此前受调控影响较大的项目尚未出清，且由于销售结构的变化销售均价中枢持续下移，利润率的改善仍有待时日。同时观察到该公司费用率仍在提升，虽然近年完成了部分业务的分离和人员安置、逐步推行下属职能公司实施独立运作，但在新一轮布局思路下，成本管控仍需管理层更细致地把握。”

　　负债率高企资金链“走钢丝”

　　快速扩张和经营效率有限，必然导致其负债率高企。从财务安全角度讲，华发股份已处于资金链紧绷状态中，说其是在“走钢丝”般发展也并不过分。

　　目前，华发股份资产负债率高达81%。公司2014年拿地金额占销售金额的比重达到1.38，为历史最高。其一年内到期非流动负债和短期借款之和与货币资金的比重达到2.82，净负债率再创新高，达到255.6%。那华发股份资金的紧张程度如何？

　　截至2014年底，华发股份的流动性负债为333.4亿元，扣除预收款项后为282亿元。这是华发股份2015年年内要偿还的金额，但华发股份目前的现金只有66.4亿元，若销售收入按照100亿元计算，即使不考虑其在建项目的继续投入，其资金缺口也高达115亿元，占其净资产的89%。

　　也就是说，依照华发股份目前的经营造血水平，其根本不具备偿还短期债务的能力。房企的现金来源主要有经营、投资、融资。无疑，融资成为其唯一的选择。

　　随着房地产企业再融资政策的彻底放开，华发股份成为今年第一批拟增发扩股的房企之一。2015年1月22日，华发股份发布公告称，拟以不低于11.41元/股的价格非公开发行不超过51621万股股份，募集资金总额不超过58.9亿元，投向6个项目，分别是广州荔湾区铝厂？一、二期地块商住及拆迁安置房项目、广州白云区集贤庄商住及保障房项目、珠海华发水岸花园项目、南宁华发四季项目、威海华发九龙湾中心(地块三)项目，以及偿还银行贷款。

　　国企的孩子“有奶吃”，这次定增得到了其大股东的鼎力支持。公告称，“本次发行对象为包括控股股东华发集团在内的不超过十名特定对象，其中华发集团将按照不超过调整后拟募集资金总额上限的40%但不低于24.87%的比例认购本次定增。”

　　中信建投认为，目前涉房再融资审核条件已经逐步放松，如公司最终顺利获批，将有助于公司在新战略框架下加速发力。华发股份表示，“本次非公开发行有望降低公司资产负债率，改善公司财务结构，同时增强公司资金实力，拓展公司经营规模。”

　　但以目前华发股份的资金缺口来看，这次募集资金只是一个开始，还无法起到根本性的改善财务结构的作用，未来的资金压力还是很大，接下来只能继续贷款或者发债来补血。

　　享国企改革红利需警惕国企病

　　作为一家中等规模地产公司，华发股份如此“着急”地规模扩容，有其内在发展的客观需求，但也与国企改革的大背景相关。

　　2014年8月，珠海市市委、市政府出台《关于进一步推进国资国企改革创新的意见》，标志着珠海版国资国企改革方案路线图明确，相关改革配套政策也即将出台。而此次珠海市第三轮国企改革的具体目标便有经济规模实现“四个倍增”，即到2017年末，珠海市国有企业的资产总额要超过5000亿元，国有权益总额超1000亿元，营业收入总额超2000亿元，利润总额超200亿元。在这样的宏观背景下，便不难理解华发股份几乎不计“资金成本”的扩张。

　　事实上，在这轮国企改革和粤港澳自贸区建设中，华发股份也将有机会获得更多的发展“红包”。

　　比如其母公司华发集团的珠海金融投资控股有限公司(下称：珠海金控)，根据珠海市的部署要求，未来5年将成为横跨商业银行、基金及基金管理、金融产品交易平台、金融租赁、产业投资、保险、证券、期货、信托等领域的全牌照大型金融控股集团。这无疑将进一步提升华发股份的融资能力。

　　而在产业方面，公司未来将确定受益华发集团整体支撑体系升级所带来的红利。粤港澳自贸区建设提上日程，作为粤港澳紧密合作示范点，横琴投资价值非凡。华发股份在横琴开发地产面积达31万平方米，将直接受益。而华发集团肩负着横琴城市运营的主体开发工作，拥有横琴十字门商业区土地开发权，为避免同业竞争，房地产开放方面均由华发股份负责。接下来，在产业链延展方面，华发股份与华发集团在城市运营、文教、旅游等不同产业的联动效应也将进一步深化。

　　历史上，华发股份曾有中国房地产史上两项创举：精装房和人车分离的地下车库，甚至成为“招保万金”等巨头学习的榜样，但曾经的成功并没有有效保持。

　　新一轮国资国企改革的核心目标是培育具有核心竞争力的一流企业，华发股份有了难得的机遇，但能否战胜挑战，提升自己的盈利能力，塑造出自己的核心竞争力，华发股份真正的“提升”之路，还很漫长。