南京新百2014年净利同比增长196% 并购HOF驱动增长

　　公司3月27日发布2014年报。2014年实现营业收入78.25亿元,同比增长133.35%;利润总额5.23亿元,同比增长198.41%;归属净利4亿元,同比增长196.06%,扣非净利润4.48亿元,同比增长237.9%。摊薄EPS为1.12元;净资产收益率25.25%。报告期每股经营性现金流3.73元,与每股收益的比率为3.33倍。

　　2014年分配预案:拟以2014年末35832万总股本为基数,每10股派现1.0元(含税)。

　　公司计划2015年实现收入167亿元;同时公告拟以5.58亿元向深圳高特佳出售新百制药90%股权,引入战略投资者。

　　简评及投资建议。

　　1.2014年收入78.25亿元,同比增长133.35%,其中原业务增长2.65%至34亿元,HOF四季度贡献44亿元。公司四季度开始并表HOF,是驱动其2014年度收入和净利润高增长的主要因素。其中,(A)商业收入71.25亿元,主要来自HOF四季度贡献43.83亿元(传统销售旺季,占比其全年约30%),而原业务增长2.65%至34亿元,各门店中:新百总店收入下降3.89%至19亿元,东方商城贡献收入3.63亿元(估计降30%左右,2H13开始并表)、芜湖店收入下降6.8%至6.98亿元,2014年4月30日新开的淮南店贡献3865万元;(B)工业(新百药业为主)收入2.35亿元,同比增长13.01%,我们判断本次通过引入战略投资者,一方面有利于新百药业的专业化发展,另一方面也有利于公司回笼资金集中发展主业;(C)房地产收入2.07亿元,同比增长0.27%,仍来自盐城项目,预计2015年开始有望陆续确认河西项目;(D)宾馆餐饮业收入下降12.98%至2934万元。(E)其他业务收入增长57%至2.29亿元,其中“南京中心”出租率达99%且收入1.18亿元。

　　2.得益于并表HOF,综合毛利率大幅增加8.88个百分点。其中商业毛利率30.13%,大幅增加11.18个百分点,主要来自HOF自营和买手制模式下的高毛利率(35%左右),未来也有望进一步促进公司毛利率提升;工业毛利率29.41%,同比增加0.76个百分点;房地产毛利率25.58%,同比增加7.81个百分点;宾馆餐饮业毛利率略降1.35个百分点至79.54%。

　　3.销售管理费用率增加8.44个百分点,财务费用增加9700多万元,增量均主要来自HOF。销售费用率14.71%,同比增加9.49个百分点,费用额增加9.76亿元,其中职工薪酬和门店房产相关费用各增加2.2和3亿元;管理费用率7.25%,同比减少1.05个百分点,费用额仍增加2.89亿元,主要来自职工薪酬、咨询费和广告费等。因HOF仍承担高息负债,公司新增财务费用9726万元(主要来自四季度新增的8286万元),但因收入更高幅度增长,费用率仍略减少0.05个百分点至2.22%。整体期间费用率增加8.39个百分点至24.18%。

　　4.归属净利润4亿元,同比增长196%,其中HOF四季度贡献权益利润3.2亿元,测算原业务下降约20%。收入大幅增长及毛利率改善,驱动营业利润大幅增长201.68%;有效税率减少8.77个百分点(HOF税率为21%),净利润增长233.69%;因并表HOF88.9%股权,实现少数股东损益3352万元(2013年为-521万元,主因控股70%的芜湖新百亏损),最终归属净利润增长196.06%为4亿元,扣非净利润增长238%至4.48亿元(两者差额主要为6700万元并购HOF相关交易费用)。

　　各子公司,(A)HOF四季度实现净利3.6亿元,对应88.89%的权益净利润为3.2亿元,占比公司归属净利润约80%,但因英国销售旺季集中在四季度,HOF全年仍亏损,预计今年通过债务置换,有望实现减亏或盈利;新百总店净利润6622万元(剔除投资收益),同比下降37%;东方商城全年并表实现净利润1510万元,估计全年有所下滑(2H13为1156万元);因消费环境欠佳且包含酒店经营,芜湖新百亏损增加400多万元至2151万元;4月底开业的淮南店仍处于培育期,亏损1519万元.

　　(B)盐城房地产贡献净利1769万元,而河西项目仍未开始确认而亏损586万元,预计有望从2015下半年开始确认并显著贡献利润(建面26万平米,预计合计可贡献78亿收入、20亿利润,分期确认);(C)新百药业净利润仍有近18%的良好增长,达3067万元,但预计股权转让后未来对公司业绩贡献较小;(D)此外,公司新增香港子公司,为HOF事项提供担保业务,亏损2540万元。我们测算,剔除HOF权益净利润和香港子公司亏损,公司原业务实现净利润约1亿元,同比下降20%左右,主要是消费环境偏弱所致。

　　维持对公司的判断。公司2014年12月31日公告确立“百货+医疗服务”双主业。2014年,公司从收购HOF和国贸中心升级探索百货自营模式,拓展至医疗行业、跨境电商等新领域,经营模式转型积极推进,我们看好公司后续整合和成长空间,主要来自:(A)公司2014年9月3日已完成收购英国公司88.89%股权,四季度起开始并表,且HOF若2015年完成债务置换,有望大幅减亏或盈利;(B)东方商城、国贸中心等优质商业资产陆续并表,规模效应持续增强;(C)通过参股Natali中国进入医疗服务业,行业前景和公司经营能力均较优;(D)河西项目有望从2015下半年开始确认并显著贡献利润,建面26万平米,预计合计可贡献78亿收入,20亿利润,预计将分期确认。

　　更新盈利预测。预计公司2015-2017年EPS各为1.56元、1.9元和2.23元,同比增长39.2%、22.4%和17.2%;其中百货分别贡献0.2元、0.64元和0.77元(假设HOF2015年打平,2016-2017年盈利);地产分别贡献0.89元、1.77元和1.96元,具有较大不确定性;其他为投资收益及抵消项。公司目前109亿市值对应2015-2017年PE各为19.6倍、16.1倍和13.7倍,对应2015年176亿收入预期的PS约0.6倍,低于行业平均水平。

　　估值角度,考虑到公司与集团资产的整合预期,我们综合各项业务整体给以公司12个月目标市值160亿元(47%空间,主要来自集团医疗业务),合每股价值44.66元:(A)给以国内百货业务2015年20倍PE,对应约7200万净利润预期的目标市值14亿元;(B)给以HOF2015年约0.5倍PS,对应130亿元收入预期的目标市值约65亿元;(C)河西地产项目:给以地产2015年6倍PE,对应目标市值约20亿元;(D)医疗养老业务:目前上市公司仅参股Natali中国35%股权,其余65%在集团,且集团旗下还有Natali以色列(14年收入6000万美元,净利润1000万美元)、安康通(14年收入3000万元,盈亏平衡)、徐州医院(持股80%,14年收入6亿,净利润6000万)等相关业务;上述医疗业务按大致按2015年1.2亿元利润和50倍PE测算价值60亿元,若集团未来将上述优质医疗资产陆续注入,有望进一步提升公司的盈利和估值水平,这也是公司市值上涨至今能否继续上涨的主要预期决定因素。

　　风险和不确定性:HOF扭亏进程低于预期;地产销售确认进度不定;医疗业务拓展和整合进程的不确定性。