红星美凯龙业务发展符合预期 成长空间在于渠道下沉

　　红星美凯龙（需求面积:30000-100000平方米）上半年关闭一家自营门店(包头门店),全年计划开4到5家;委托管理商场上半年开了7家,全年计划开37家(之前34家)。自营门店依赖于在家装家具市场的领导地位,上半年同店租金增长6.2%,且自营门店毛利率上半年同比改进5个百分点到76.4%,委托管理门店毛利率同比跌0.4个百份点到72.5%。我们预计因为新开门店导致下半年公司毛利率低于上半年(2H15毛利率71.7%,1H15毛利率74.2%)。公司自营门店1H15出租率高达97%。

　　委托管理商场长期成长空间在于渠道下沉

　　家装家居市场74%的需求来自于存量房装修,26%来自于新房销售带来的装修需求。公司委托管理商场是在三四线城市找当地知名地产商合作,因此房地产行业景气度的变化有可能会影响到合作方的业务开展进度,从而对公司的业务带来影响。不过长期看,按照10万以上人口的城市开设至少一家的家装家居商场(面积3-4万平方米),公司委托管理商场渠道下沉还可以进入2500个城市。公司委托管理商场上半年达到112家,储备项目达到409家,其中已经获得土地许可证的项目有215家。

　　预计2015-17E核心净利润增长达到20%以上

　　我们对公司的盈利和收入进行了微调,预计2015-2017年的核心利润达到26.5亿元、33.6亿元和41.6亿元,相当于年度复合增长25%。公司上半年的财务成本是7.5%,目前正在申请发行公司债,如果成功将带来财务成本降低到4-4.5%,那么节省的财务费用2-3亿元将对2016年盈利有积极的影响。

　　业绩稳定增长,现估值10.6x2015EP/E相对便宜

　　因为香港零售行业平均估值从15.1x2015P/E(7月份)已经下调到10.3x2015P/E。我们的SOTP估值法得到公司新的目标价为12.7港元(之前14.7港元),相当于14.2x2015P/E,公司目前的市值相对于其自有物业NAV折扣已经达到57%。我们预测的风险来自于委托管理门店扩张低于预期。