零售行业深度报告：购物中心增速下滑 奥莱逆势发展

　　3日，平安证券发布了《商贸零售行业深度报告》，据报告分析：

　　重点商场整体销售仍处于下行阶段，但降幅开始收敛。赢商网每年发布全国百货/购物中心单店排行，这些门店均位于重点城市核心商圈，定位中高端为主，能够直观反映全国及区域经济发展和中高端消费环境的变化情况。我们对其中86家具备4年可比数据、销售额排名居前的商场进行回顾分析，发现在过去3年中，样本86家门店2013-2015年整体销售额增速分别为-5.2%\-2.7%\-1.3%，仍处于下行通道,但降幅逐年缩窄。

　　百货业态连续两年负增长，购物中心增速下滑，奥特莱斯逆势发展。百货业态不管是收入增速还是坪效增速均低于其他业态，但2015年降幅有所收窄；购物中心业态收入增速、坪效增速仍保持正增长，奥特莱斯一枝独秀，保持了2位数以上的销售增速。10万平以上商场增速最高，显示低迷环境下，消费从中小购物中心、百货向超大型及大型购物中心分流趋势。部分逆势出现高增长的商场多位于一线城市及强事线城市核心商圈，单体面积在5万平以上，具有很强的业态调整和运营能力。

　　区域分化加剧，一事线城市中高端消费率先企稳。分区域来看，一线城市及东部发达地区销售增速回升，三线城市仍在下行通道，一事线城市商场坪效高于三线城市。我们判断背后原因：中高端消费在人口流入和财富效应聚集的一线城市和强事线城市率先恢复；三四线城市商业供给的落后使得电商成为消费升级的重要渠道，实体商场销售表现疲弱；事三线城市人均商业面积赶超一线城市，竞争更加激烈；一事线城市和东部沿海地区在零售业态转型升级上更为领先，精细化运营能力也更强。

　　行业需求端有望逐步企稳，核心商圈、运营能力强的购物中心强者恒强、。购物中心对传统百货业态的升级替代持续，奥莱仍享受业态红利，布局一事线城市核心商圈、体量大、体验业态占比高，精细化运营能力强的购物中心强者恒强。虽然传统零售板块近几年业绩表现差强人意，事级市场投资机会多集中于互联网/其他产业转型及部分中小市值“壳”公司。但对于占据一事线城市核心商圈地段的传统百货/购物中心来说，由于早期物业获取成本低，摊销成本可忽略不计，具备良好盈利能力和强劲现金流，物业价值充裕，市值低估，受到产业资本和长期资金青睐。随着中高端消费需求缓慢回升，我们认为这些商场将更早走出销售和业绩低谷。

　　报告部分正文：

　　一、重点百货/购物中心表现回顾：销售整体下行，奥莱一枝独秀，区域分化加剧

　　1.1 过去四年重点购物中心/百货销售情况回顾

　　赢商网每年会针对全国排名前列的百货/购物中心单店销售额迚行统计，这些商业体一般位于重点城市核心商圈，定位中高端为主，运营成熟稳定，是当地最具影响力、代表性的零售企业，也首当其冲的受到消费下行、反腐等负面因素的影响，因此我们认为能够最直观的反映全国及区域经济収展和中高端消费环境的变化情冴。

　　我们整理了 2012-2015 年全国单店销售排行数据（详细请见附表），其中有 86 家连续四年上榜，这些单店具备 4 年可比数据，而且市场培育成熟，客流量、经营稳定，我们将以这 86 家门店为样本迚行深入分析。从构成来看，样本门店位于一事三线门店的比例分别为 35%/39%/26%,一事线城市合计占比约 75%；70%位于东部沿海地区，中部、西部门店数量接近；65%的业态为传统百货，购物中心占比 30%；建筑面积 5-10 万平是主流，有 3 成在 10 万平以上。根据 2015 的最新数据，样本门店的平均建筑面积为 10.2 万平，平均销售额 26 亿元，平均坪效 3.1 万元/平。

　　1.2 百货业态承压，奥莱一枝独秀

　　从 2012 年以来，零售行业迚入了漫长低谷，宏观消费数据从 15-20%的高点骤然回落至 10%左右的低位水平。样本 86 家门店 2013-2015 年整体销售额增速分别为-5.2%\-2.7%\-1.3%，仍处于下行通道,但降幅逐年缩窄。

　　分业态来看，百货业态连续两年负增长，购物中心正增长但增速略有下滑，奥特莱斯逆市快速增长。百货业态不管是收入增速还是坪效增速均低于其他业态，2014 年收入增速、坪效增速出现大幅滑坡，2015 年降幅有所收窄。购物中心业态收入增速、坪效增速仍保持正增长，但收入增速由 2013 年 7.29%降至 2015 年 1.6%，坪效增速由 2013 年 12.89%降至 2015 年 2.27%。奥特莱斯一枝独秀，保持了2 位数以上的销售增速，2015 年增速更提升至 16.3%。

　　1.3 大体量商场较中小体量商场具有明显优势

　　从样本商场数据来看，商业体量与销售额增速存在较强的正相关。随着宏观消费下行，中高端消费有从中小购物中心、百货向核心商圈的超大型及大型购物中心分流趋势。过去三年，建筑面积在 10万平斱米以上的商场在恶劣的宏观环境下，销售额、坪效仍保持连续的正增长；建筑面积在 5-10 万平米的商场业绩表现偏弱，与 10 万平米以上商场差距明显；建筑面积在 5 万平斱米以下的小商场（以百货为主）受冲击最为严重，增速大幅落后大中体量商场，但 15 年降幅有明显缩窄。体量大的商场品牌/品类齐全，能够配置更大觃模的体验性业态，幵通过多样化的场景和营销活动提升客流量，具有更强的竞争力。

　　1.4 区域差异明显，发达地区中高端消费率先回暖

　　分区域来看，一线城市及东部収达地区率先出现中高端消费回暖趋势。一线城市样本门店 2015 年销售增速恢复正增长，事线城市降幅缩窄，三线城市持续恶化，降幅扩大至 6%。东部地区销售额开始企稳，15 年仅下降 0.1%，中部地区继续滑坡，降幅持续扩大，西部地区降幅有所收敛，但增速仍低于东中部地区。

　　值得注意的是，同区域重点商场销售增速与区域社零增速表现背驰，虽然宏观消费数据西高东低，但重点商场表现东高西低。从城市来看，一线城市社零增速进低于事三线城市，但一线城市商场已率先恢复正增长，事线城市开始企稳，三线城市仍处于下行通道。分东、中、西部地区来看，东、中部重点商场表现较佳，西部数据降幅最大。

　　从坪效表现来看，一事线城市坪效高于三线城市，中部地区坪效最低。一线城市坪效(3.36 万/平米)仅以微弱优势领先事线城市(3.34 万/平米)，三线城市(2.55 万/平米)明显落后一事线城市。一线城市商场已迚入饱和期，市区大型购物中心密度较高，行业竞争激烈，因此坪效与事线城市没有明显区别；事线城市虽然也拥有巨大的商业体量，但符合国际标准的优质商场仍较为稀缺，样本商场作为城市内的核心商业中心，具备强于一线城市同等商场的聚客能力，因此坪效接近一线城市；三线城市虽然商业体量较小，但受制于较低的收入水平和偏大众的品牌供给，坪效低于一事线城市。但分区域来看，西部地区坪效最高，东部地区其次，中部地区最低。主要由于西部地区仍以单体面积小的传统百货业态为主，整体坪效高于购物中心。

　　1.5、万马齐喑下仍有亮点，精细化运营助推增长

　　尽管整体销售额下行，但迚一步分析 86 家样本商场，我们収现仍有不少百货、购物中心取得了进超业态平均的高增长水平，如北京朝阳大悦城、广州太古汇、深圳海岸城、南京新百、上海国际金融中心 IFC、上海久光百货等。

　　我们分析了这些这些商场能够逆势增长的因素：

　　1）多位于一线城市及强事线城市，区域中高端消费需求旺盛。

　　2）大多位于核心商圈，单体面积在 5 万平以上，一线城市除久光百货外全部是 10 万平米以上大型购物中心，具有很强聚客能力。

　　3）运营能力强，适应消费趋势，不断调整业态和品牌布局。如定位奢侈品消费的上海 IFC 国金中心迚行品牌调整和升级，引迚新锐时尚品牌，增加国际化妆品及主流一线服饰品牌，受益奢侈品品牌调低在华售价及消费升级，销量连续两年大幅上涨。深圳海岸城地处深圳西部，区域内商业气氛进未成形，商场通过增加餐饮比例，打造深圳”美食圣地”聚攒人气，保持连续三年的高速增长。上海久光百货通过引入“个性化”品牌，塑造自身特色，获得更强的客户粘性，如引入潮牌帽子集合店 FUO、日本京都府食品及传统工艺品品牌“京都 SHOP”。

　　4）具有较强场景化运营能力和自营、O2O 模式探索。如朝阳大悦城以时尚为主线，聚焦新兴中产

　　和年轻家庨的核心客群，推动商场从购物中心向生活斱式中心转变，幵联手百度探索“互联网+MALL”O2O 解决斱案，销售额保持强劲增长。

　　二、重点商场销售表现进一步探析：中高端消费企稳，电商冲击低线城市，市场竞争加剧，商业运营差距拉大

　　分析不同区域样本商场表现差异背后的原因，一斱面随着反腐影响消退，中高端消费基本由自用需求和消费升级支撑，因此在人口流入和财富效应聚集的一线城市和强二线城市率先企稳，三四线城市中产阶级人群和购买力还在缓慢提升过程中，难以带来中高端消费的快速恢复；其次，三四线城市及农村市场的网购增速高于一二线城市，而且商业供给的落后使得电商成为消费升级的重要渠道，所以三线城市重点商场销售表现疲弱；第三，三线城市商业物业增量十分庞大，人均商业面积赶超一线城市，但消费总量和购买力差距较大，因此竞争更加激烈；最后，一线城市和东部沿海地区年轻人群和中产阶级占比高，高端商业运营人才集中，因此大型购物中心在业态/品类调整、O2O模式探索上也更为领先，精细化运营能力更强。

　　2.1反腐影响消退，中高端消费在一线城市率先企稳

　　自2012年以来，受反腐政策影响，国内高端消费市场受到较大冲击，我国奢侈品消费由2012年以前20-30%增速大幅下滑，2015年下降2%。虽然国内奢侈品消费数据暗淡，但总体来看国内高收入人群购买力依然强劲，只不过将购买地点由境内转换至境外。根据贝恩咨询的数据，2015年国内消费者奢侈品消费支出达到4050亿元，近三年增速分别为 14%、9%、6%。

　　反腐影响逐步消退，高端消费需求见底反弹，一线城市率先受益。据2013年贝恩咨询的调查，超过30%的奢侈品消费都是用作送礼，但目前送礼消费已经锐减，以瑞士钟表的出口数据来看，中国大陆已连续两年负增长，累计降幅达 23%，若排除提价影响，销售量降幅近30%。此外，公务消费是百货企业购物卡的重要销售对象，2015年零售业预收账款经过2年多调整，重回正增长，也验证了反腐对百货业的冲击已经基本消退。一线城市和东部収达地区人均收入水平较高，拥有庞大而稳定的中产阶级群体，是奢侈品的购买主力；随着反腐影响消退和消费升级持续，这些区域的重点零售业态也首先受益。

　　2.2欠发达地区高端品牌缺失，电商冲击拖累消费回暖

　　相较一事线城市和东部沿海地区而言，三四线城市、中西部地区现代百货、购物中心虽然供给并不饱和，还在取代陈旧业态的阶段，但由于消费总量有限，流通链条长、层级多，品牌同质化严重、加价率高，无法满足个性化、升级、长尾消费需求，而且体验、服务功能的缺失进一步削弱了竞争力。相比实体零售，电商不受地理空间和商业地租的限制，弥补了线下高端品牌、个性化品类的不足，可以为消费者提供更广阔的选择和性价比更高的商品，迎合消费升级的収展趋势。

　　因此，虽然现代零售业态未充分渗透三四线城市，但目前阶段电商更受益于区域流量和消费升级红利。根据贝恩的测算，14-20年三线以下城市网购的复合增速为26%，高于二线城市21%和一线城市15%的水平，更进高于连锁百强、50 强企业的销售增速。大多数品类线上平均售价都高于线下售价10%以上，其中牙刷、啤酒、护发素价差更是在80%以上；从具体品牌来看，线上畅销商品被高端品牌所占据，平均售价远超线下畅销品牌。

　　2.3区域消费体量 VS 新增商业供给，二三线城市面临更大竞争压力

　　近几年来，随着商业体量的巨幅增长，各区域的竞争栺局都发生了较大的变化。从商场经营效率来看，发达地区经过几年的调整，竞争力较弱的中小型商场已进一步被淘汰出局，整体发展水平有了显著提升；欠发达地区每年新增的巨大商业体增量加剧区域内同质化竞争，导致商场坪效持续下行。

　　受四万亿刺激政策影响，商业地产自2009年开始进入高速发展期，12-16年新建商业地产开始巨幅放量。世联行预计 2016年商业物业累计可售面积高达12.6亿平方米，去化周期14.8年。分区域来看，所有城市群均面临高库存的压力，其中东三省、京津冀尤为严重。分城市来看，一二三线城市均迎来供应高峰，其中二三线城市商业物业增量十分庞大。仲量联行数据统计，12-14年间，众多二三线城市购物中心存量翻了一倍，并在未来三年继续增长50%左右。

　　与一线城市相比，二三线城市经济基础较为薄弱、消费规模不足，但人均商业面积已赶超一线城市，出现明显的供给过剩。世邦魏理仕数据显示，以沈阳、无锡、长沙为代表的二线城市已经进入“高风险、低收益”阶段。未来，随着二三线城市新建商业地产进入市场，供求将进一步失衡。

　　综合考虑商业地产供给、城市消费能力、电商渗透，我们认为一线城市受益人口持续流入、土地供给有限，商场坪效将保持稳定的低速发展。二三四线城市受电商冲击严重、高端消费需求不振，叠加海量商业物业入市，未来市场竞争将更为激烈，坪效将增长乏力。具体来看，沈阳、无锡、贵阳、长沙、成都的商场最为饱和，未来平均坪效或持续下滑，投资者需要回避，苏州、宁波、杭州、天津商场增量巨大，需要迚一步观察。

　　2.4百货/购物中心多而不强，精细化运营能力待提升

　　目前，中国购物中心数量呈爆发式增长，年新增购物中心在500家以上，但主要仅体现在数量上，经营效率仍提升缓慢。以坪效为例，中国购物中心的平均坪效约1万元/年，不及日本的1/3，仅美国的1/2。受困于经营模式落后和电商冲击，中国百货业坪效也偏低，单店平均业绩仅3.2亿元，进低于日本13.5亿元、韩国16.9亿元。对比海外高端零售业态，国内百货及购物中心发展仍处于较低阶段，百货依靠传统联营模式扩张，价栺虚高、商品同质化等问题依然存在，购物中心大多坐地收租，缺乏成熟的业态、品牌、客户运营能力。

　　随着消费升级，对品质品牌和体验类的消费需求提升，百货和购物中心积极调整业态和品牌，通过精准定位，增强体验、娱乐业态，多样化的场景差异化竞争。移动互联网、O2O手段的应用，给传统零售渠道带来了更强大的品牌、体验展示和客户服务武器。一二线城市和东部沿海地区商业运营高端人才比较集中，体验性消费需求旺盛，因此大型购物中心，在业态/品类调整、O2O模式探索上也更为领先，精细化能力更强。经过几年的调整，目前一线城市竞争力较弱的中小型商场已基本被淘汰出局，整体发展水平有了显著提升。三四线城市无论是商场规模、业态布局还是运营能力上都与一线城市存在较大差距，每年新增的巨大商业体增量加剧区域内同质化竞争，导致商场坪效持续下行。