信达成地王“收割机” “央企造”背后究竟有何乾坤

 　信达地产（600657.SH）显然又下了一笔大订单。6月1日，这家神秘的央企以58.05亿元拍下了上海外环外宝山新城顾村公园地块，溢价303%，刷新上海北郊的单价纪录，成为宝山单价地王。

　　这距离它5月27日在杭州拿下价值123亿元的今年全国总价地王，不过5天时间。

　　地产界正在习惯这位“金主”的到来—信达地产隶属于财政部的金融国资，在过去一年的时间里，至少买下了总价达350亿元的土地。这一数值等同于2015年排在第20位的房企一年的销售额。

　　按照流行的说法，一年之间，信达地产转身成为了“地王收割机”。不过在2009年上市后的两年时间里，它在招拍挂土地市场上却几乎鲜有露面。

　　以往的商业逻辑已经很难讲通信达地产在土地市场上一次又一次的豪掷。公认的一点，高调的信达地产不啻为视察当下地产和资源市场里的鲜活样本。从一系列抽丝剥茧地追踪中，可以嗅出部分端倪。

　　与土地市场的疯狂形成强烈对比的是，实体经济疲软的同时，一二线城市地价暴涨，数量庞大的三四线城市则空城遍布。而这样的狂欢也可能不会是最后一次，因为“狼来了”喊了太多。疑问同时产生，推高地价后带来房价的螺旋式上涨，到了最后，谁买单？

　　事实上，乐此不疲地制造地王的并非只有信达地产一家，在今年前五个月全国各地诞生的152宗地王中，它只占了其中的两块，更大的主力是其他的央企们。这像极了2010年的情形，彼时央企们就当过一把地王的生力军。但值得注意的是，此番情形为什么又会在今年再度上演？这或许不只是时间上的巧合。

　　土地筹码

　　信达地产早期的蛰伏和现在的疯狂并非偶然。大背景是一场影响和改变着中国金融与地产行业发展模式的“格局之变”—资产管理公司（以下简称“AMC”）的盈利来源从早期的金融类不良资产转向为存量物业不良资产。

　　作为信达地产的母公司，中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“中国信达”，01359.HK）就是在这股浪潮中涌动的其中一家。

　　处理银行不良资产，资产估值、变现、重组，是资产管理公司的强项。2009年，恰逢中国四万亿信贷扩张，各大银行忙于放贷，不良资产并不多，非金融类不良资产成为AMC寻找的对象。

　　一位AMC业内人士对时代周报记者回忆表示，赶着当时在四万亿下诞生的地产热，四大AMC争相做了很多房地产商业化项目，其实质是为地产提供类信贷服务，“就像影子银行一样，为地产项目运输资金血液”。

　　处理非金融类不良资产，中国信达有着时间上的优势。2010年6月，它成为四大AMC中唯一获银监会批准、可以经营非金融类不良资产业务的AMC。这意味着，银行的不良资产不仅仅是唯一渠道，它还可以接收实体企业的不良资产。

　　手握王牌，在中国信达的资产包中，非金融类不良资产业务在不断壮大。反映在财报上，2010-2015年的六年时间里，非金融不良资产账面资产已经从原先的4.28亿元增长至1364.6亿元，翻了近320倍，占所有不良债权资产的55%。

　　房地产业务则是王牌中的王牌。Wind数据显示，从2009年至今，与中国信达展开过债权转让等业务的上市公司有25家，收购的债权超过140亿，是四大AMC之首，当中债权大部分来自地方中小房企。

　　不过，自2015年开始，出于监管收紧和实体经济不景气的客观原因，企业融资需求开始萎缩，AMC类信贷业务走下坡路。对于中国信达而言，手上的不良资产正在变成“包袱”—2015年，其利润增速放缓，从2014年的31.8%降为17.9%。

　　如何盘活这些包袱，不仅仅是中国信达需要思考的问题。作为中国信达旗下的地产平台，信达地产的使命就是帮助中国信达处理房地产类不良资产、协助其发展。和中国信达“协同”的字眼，在财报和领导班子公开讲话中被反复提及。

　　不同于母公司的增长放缓，信达地产的营业收入有着不错的数字呈现，相比较2014年之前从未突破过50亿元的情况，2015年达到了81.36亿元。

　　据时代周报记者多方了解，正是看到了地产开发本身带来的收入提高，信达地产在2016年再度大举进场拍地。这种说法此前得到过新城控股副总裁欧阳捷的印证，他对时代周报记者分析道，早期通过中国信达获得土地储备影响力的减弱以及不良资产收购对销售额的提升减弱两大因素，促使了信达地产站到台前拿地。

　　不过值得注意的是，信达地产站到台前并非孤立事件，自始至终，它必须要为中国信达的大局着想—盘活更多的资源。

　　据时代周报记者了解，在2016-2020年的五年发展规划里，信达地产已将自己定位为具有信达特色的房地产开发与资本运作相结合的综合性开发投资服务商，地产开发、金融投资和专业服务是三大重点体系。

　　在全国工商联房地产商会理事李骁看来，这样的衔接就像是针脚细密又环环相扣，信达地产以拿地的方式帮助中国信达完成在某个城市的布局和深入，“至少在新一轮的城市建设中，多了和政府谈判规划的筹码”。

　　高杠杆的新地主

　　对金融工具的使用是信达地产的长处。2014年，信达地产曾成立了专门的投融资部，以探索金融地产业务模式。

　　以“金融地产”自居的信达地产，其资金成本之低和融资之便利，不得不令部分同行钦羡甚至是嫉妒。不过，时代周报记者梳理发现，目前外界对信达地产融资成本的解读也存在偏差。按照信达地产的财报，2015年整体平均融资成本约8.07%，其实，这一数值并不算低。

　　那么，这位新晋的地主又会带给传统的开发商以怎样的借鉴意义？从目前看，低成本大规模融资和安排夹层基金，是其两大主要手法。这也是当下金融机构主流的融资方式。

　　低成本大规模融资方面主要依靠债券的发行。2016年，信达地产已经连续发行了两期公开债券和一期非公开债券，总融资额度达到60亿元。其中，两期公开债券的票面利率分别为3.8%和3.5%，非公开债券票面利率为5.56%。综合来看，利率接近银行基准利率。

　　安排夹层基金，信达地产婉转得堪称顺溜。“基金拿地+小股操盘”的轻资产联合运作模式是信达地产当下运行的方式。按公告披露，自2015年以来，信达地产频繁地与母公司中国信达及“信达系”公司发生关联交易，参与的“信达系”夹层基金就有7个，其中4个的资金投向信达地产自身开发的项目。

　　以上海新江湾地王项目为例，这一项目80%的权益掌握在上海坤瓴投资手中。上海坤瓴投资的幕后股东是由信达地产、泰禾集团和宁波汇融沁齐三家联合以股权形式组成，持股比例分别为8.75%、11.25%和80%。宁波汇融沁齐由中国信达子公司、泰禾集团和其他资金组成，扮演的是夹层基金的角色。按照这样的基金架构，信达地产最终还是项目的绝对大股东。

　　类似这样的夹层基金安排模式在信达地产广州天河项目中也存在。不难发现，经过这样的夹层安排，信达地产本身投资比例较少，但是投资回报率却非常高。

　　此外建立夹层基金，还能够直接获得资金溢价和通道费。比如上海大名城唐镇、深圳中林科技产业园南区等项目。在这类夹层基金里，信达地产除了作为财务投资者之外，还派出相关区域公司参与项目监管，每年收取二三百万元监管费的同时，能为自家投资项目进行专业把关降低风险。

　　夹层基金的灵活使用使得信达地产做大自有资金的规模后，也优化了财务报表，提高了贷款批准度。这也意味着，信达地产可以用更多的钱来撬动更多的项目，加大对地产的投入。

　　不过信达地产的资产负债率也已经攀升。据其2015年年报，截至2015年12月末，信达地产负债总额为434.39亿元，资产负债率为83.24%，已经突破非工业国企不得高于80%的监管红线。但令外界佩服的是，这并未影响到信达地产的融资。

　　时代周报记者按照信达地产一系列披露的公告梳理发现，仅在2015年12月至2016年3月短短4个月不到的时间里，信达地产两次申请董事会增加基金投资额度授权，从40亿元的授权增加到了200亿元。按照公告，信达地产当时只用掉了25亿元。

　　此外，信达地产手上还握有大量的现金未用。按照2015年的财报数据，当年年末信达地产获得的银行授信总额约为359.47亿元，其中未使用的授信额度为131.96亿元，照此估计，今年年初信达地产手上还握有350亿元的现金。

　　从2016年的一季度的季报来看，信达地产短期债务大幅减少，短期和长期债务的比率从2015年的0.88直降至现在的0.37。债务期限结构的变化，给了信达地产较大的喘息空间。评级机构方面也并不担心信达地产的偿债能力。主体AA（展望稳定）的评级，是中诚信证券评估有限公司给出的判断，报告认为信达地产偿债能力很强，“公司股东实力极强，快速增长的销售额为未来经营收入提供了良好支持，同时考虑到较好的盈利能力及较为顺畅的外部融资渠道提供了良好的外部流动性”。

　　的确，没有任何一家地产公司会像信达地产一样有着金融业全牌照的母公司。不过下一步如何增强自身的管控能力、操盘能力和运营能力，依旧是信达地产需要思考的问题。

　　制造地王之后

　　信达地产的到来，掀起了地产商们的议浪涛声。财政部旗下金融国资的背景是外界热衷咀嚼的议题之一。

　　地王频出，央企自然成为舆论焦点中的众矢之的。实际上，早在六年前，国资委曾要求78家央企退出房地产，只保留21家央企。现在，新的诘问是，这些央企为什么还活跃在楼市里？

　　一部分的观点认为，78家央企“退房令”的最后期限迫在眉睫，为了在整合中取得一定的话语权甚至避免被吃掉，央企被迫高价拿地。

　　不过据时代周报记者求证，这是对信达地产的误解。在从属关系上，78家退出房地产的央企为国资委管辖，而信达地产母公司中国信达隶属于财政部，为金融系统央企，不属于退出名单中的78家，也并非是保留的21家之一。

　　但有一点不得不关注，那便是2015年12月召开的中央经济工作会议上对“促进房地产业兼并重组”的提及。

　　按照会议公布精神，中央鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略，适当降低商品住房价格，促进房地产业兼并重组，提高产业集中度，取消过时的限制性措施。

　　不能否认，兼并重组已经成为趋势。比如去年，招商局蛇口工业区控股股份有限公司以换股形式吸收合并招商地产再上市，重组完成后，招商地产随之退市，招商蛇口成为招商局集团的唯一地产上市平台。

　　而目前在保留名单上的21家央企也并非绝对安全。2015年9月13日，中共中央、国务院曾印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》的文件。按照文件通知，“国企所在的各个行业中，房地产行业市场化程度较高，房地产国企也在国企改革中率先摸着石头过河。”

　　事实上，谁也不能保证，自己会不会是下一个被整合的对象。

　　按照这样的逻辑，信达地产拿地的举措便有理可循：拼命拿地，做大规模，未雨绸缪，以便增强自己在未来整合大戏中的砝码。

　　这只是硬币的一面。硬币的另一面，则是疑问和担忧的同步发酵。经历整合之后的地产央企会不会是一个个新的地产巨无霸？在推高地价后，未来民营企业如何与他们赛跑？地产行业是否会成为被央企垄断的下一个蛋糕？垄断之后，未来的房地产市场又会是一个健康有序的市场吗？

　　从信达地产开始，有一副图景也逐渐清晰：随着央企进入地产行业淘金，更多的国有金融资本也随之而来。按照欧阳捷对时代周报记者的预测，未来，会有更多有着金融背景的企业在地产舞台中央“舞蹈”，并成为房企的合作方，“这样的趋势下，在一二线城市依靠高周转模式发展的开发商将越发难以拿地，为此没有金融背景的房企将受到边缘化，甚至跑不过信达地产这样的企业”。

　　一连串的疑问也随之产生，流动性风险会不会不断累积和显现，一旦资金链告急，金融机构的大举进入会否引发新的系统性金融风险？对于当下的开发商而言，面对金融资本对房地产行业的围剿，是拥抱还是排斥？

　　时代周报记者综合各方观点，央企入场，地价被推高后，地方政府对土地财政的路径依赖将愈发浓重，地方税收也会有充足的增长空间。中央政府、地方政府和房地产企业三方之间的博弈将重新展开。中央政策对地产降温的执行力度不一定能减弱。