房企“轻资产”之道：销售权益大增后 净利润率下滑

　　根据长江证券选取的140家上市房企分析显示，上半年房地产行业整体销量持续上升。房企上半年销售商品与提供劳务收到的现金达6674.55亿元，同比增长56.47%；预收账款1.08万亿元，同比增长33.54%。

　　多家房企业绩大涨背后的一个共性：权益销售大增，房企轻资产之路从而浮出水面：增加小股操盘项目数量、主动进行资产证券化等等已成为房地产行业的多元表象。随着房企金融化符号的明朗化，不难看出背后拿地、开发模式的变化。

　　然而，因销售、结转大幅增长，上市房企周转加快，资产周转次数同比上升15.98%；整体杠杆率虽稳中有降，但仍处于高位。但受地价增速跑赢房价吞噬毛利空间影响，上市房企报告期内的整体毛利率29.99%，降幅扩大至2.69%，此外合作开发增多引发少数股东损益占比上升，带动净利润率降幅扩大至2.62%。最终，受净利润率和杠杆率下降影响，上市房企整体净资产收益率（ROE）同比下滑0.36个百分点至4.02%。

　　克而瑞研究中心分析师朱一鸣分析认为，净利率下滑可能是合作项目增多引起的。少数股东损益增加，不同权益比重的项目盈利能力不一致，净利率指标未必能真实反映房企的盈利情况。

　　对此，万科总裁郁亮此前表示，由于权益销售摊薄企业收入，净利率不能代表企业盈利能力，看净资产收益率可能更好些。

　　房企业绩差距拉大

　　受销售端回暖带动，业绩增长的房企数量由去年同期的59家上升至78家。在增长空间收窄、竞争日渐激烈的背景下，行业分化趋势逐步加剧：一方面，由于融资、运营能力较弱，小型房企业绩表现不佳，在亏损企业中占比高达76%；另一方面，龙头房企通过内生、外延等方式做大做强，市场份额持续上升。

　　这其中“权益销售”值得关注。根据中国房产信息集团（CRIC）发布的《2016年上半年中国房地产企业销售TOP100》排行榜，旭辉销售金额首度冲进20强，较2015年高出10名，与2013年相比更是大幅跃升20名。据8月中旬召开的旭辉业绩发布会透露，旭辉在项目操盘采取“合伙人”制度，成为旭辉业绩大幅增长最有力的杠杆。旭辉2016年上半年应占销售总权益为55.4%，旭辉应占合同销售153亿元，“合伙人”带来额外的123亿。

　　合伙人制就是小股操盘，万科也是深谙此道。从万科上半年在售项目看，其位于上海闸北不夜城板块的万科翡翠雅宾利项目实现销售金额35.82亿元，为万科业绩的提升起到重要作用。而该项目正是万科在去年11月操作并购的一个重大项目——原上置集团旗下的绿洲雅宾利项目。

　　万科凭借较强实力在成交金额上实现50%的增长，据万科内部人士透露，万科的小股操盘有时候是前期先“小股”，后期逐渐增加股份，如果项目前景好，不排除大股操盘的做法。上半年销售金额进入前三名的融创，最近两三年以并购方式获取不少上海项目，融创现在的并购手法渐趋成熟，它会与每家企业签一个合作条款，或者说对赌协议，对于被收购方而言，或有被全盘收购的风险，但对于融创自己而言，则是通过小股操盘的方式，或全盘收购，或权益并表增加权益收入。

　　克而瑞研究中心分析指出，城市布局成为房企当下销售排名的主要原因，朱一鸣指出，未来，随着房企小股操盘、合作以及代建项目比重逐渐增多，规模和品牌房企销售权益的下降将成为一种趋势。

　　以融信为例，融信首席财务官曾飞燕透露，融信没上市之前，很多合作项目都没有并表，因此负债率非常高，在上市之后会注重优化资产结构，权益并表的项目增加了。因此，房企为了降低负债率，也更愿意权益并表。

　　洗牌前兆：销售权益大增

　　由于上半年高销售高结转带来的大量现金流，上市房企整体现金流有所好转，短期偿债能力货币资金/（短期借款+一年内到期长债）提升至1.40，经营性现金净流量也由负转正；资产负债率则同比下降0.15%至75.19%，扣除预收账款的真实负债率下降1.51%至52.10%。

　　根据克而瑞研究中心发布的《销售权益榜》可见，1-8月份，前十降低28%，万保金招权益比例皆在7成。TOP10的门槛为481亿元，差值最为明显，较流量榜低190.3亿元，下降幅度达28.3%；TOP20的门槛为306.5亿元，较流量榜降低43.9亿元；TOP50和TOP100的门槛分别为159.8亿元和81.4亿元，较流量榜降低29.8亿元和4.7亿元。

　　从2016年1-8月权益销售金额TOP100企业的权益分布来看，销售权益95%-100%的企业占比51%，90%-95%的企业占比18%。总体来看，权益比90%以上的企业占了近7成。可见，虽然企业之间进行项目合作的情况已经非常普遍，但企业所持项目的总体权益仍然较高。未来，随着房企小股操盘、合作以及代建项目比重逐渐增多，规模和品牌房企销售权益的下降将成为一种趋势。

　　在权益占比大于95%的房企中，主要分为两类：一类是恒大、绿地、中海等龙头企业，虽然整体销售规模很大，但具有极强的资金实力；另一类是尚未全国化扩张的非上市房企，这些房企多为区域型的龙头房企，由于在该区域的资源禀赋，获取项目和独立操盘的能力都较强，如融侨、建业、升龙、金辉等；销售权益90%-95%的房企以中国铁建和越秀等国企为主，这类企业资金实力和操盘能力较强，近些年在一线城市拿地以合作方式居多，但整体项目权益仍然较高；销售权益70%-90%的房企主要是如融信、新城、中骏等近几年从区域走向全国化的房企，在区域深耕的同时，通过合作的方式进入一些新城市，降低拿地成本和扩张风险；销售权益50%-70%的房企大部分都是合作、代建比例较高的，这些房企基于快速扩张的需求，并且资金的运用能力较强，合作、代建的项目较多，比如像融创、朗诗、旭辉等。