陈启宗谈掉队的香港开发商 杠杆赚钱才是硬道理

　　日前，观点地产在香港组织了商业地产年会，带领大家走进恒隆地产、兰桂坊、太古地产、九龙仓，我们有幸当面聆听了恒隆地产董事长陈启宗先生的精彩分享，陈先生是一个非常大度睿智的人，经历了香港多轮的房地产周期，已经很有些波澜不惊、荣辱释怀了。

　　掉队的香港开发商

　　陈先生开门见山的第一句话就是：“香港的房地产商是过去，你们是未来”。

　　这句话体现了陈先生的大家风度，但也残酷地说明了一个严峻事实，那就是，在房地产市场赛跑中，香港房企集体掉队了。

　  （注：其中九龙仓地产今年全年内地物业发展目标240亿元）

　　这些营业额均包括香港的项目营收，有的甚至主要是香港收入，虽说只是半年业绩，但已经很说明问题了。

　　不提千亿房企，20强房企也几乎不输于港企，今年的最低门槛大致在650亿元，而且今年还在以60%以上的平均增速在增长，香港房企两位数增速的很少，有的甚至下降，无怪乎陈先生说“你们是未来”。

　　“你们来香港学习是错的，陈诗涛（观点地产新媒体出品人、博鳌房地产论坛秘书长）不该带你们来的（笑）。想想看，过去这么多年，谁在内地赚了钱？香港企业都没赚很多钱，我们也没有很多，收租多了一点，每年40多个亿吧。其实是内地房地产商赚了很多钱， 20年前他们在哪里呢？找得到吗？相比香港企业，都是很小很小的企业”。

　　陈先生的话其实也有点“万千滋味在其中”的意思。眼下国内中小房企渐渐退出地产江湖，香港房企也在退出或停步不前，而一些“很小很小”的房企现在成了500亿元、数千亿元的大型房企，把原来很大很大的香港企业甩在后面，为什么呢？

　　杠杆赚钱才是硬道理

　　在座的一位同行直言不讳道出了其中的奥秘：“内地房企高杠杆、高负债，你们香港房企不敢借债”。其实，看破不一定要说破哦（笑）。

　　这么多年，内地开发商的确是赚了钱的，很多人以为，开发商赚了购房者的“黑心钱”，其实是误解，开发商赚钱更多的是靠“加杠杆”，买了住宅的购房者是赚了钱的，买了一线城市的还是赚了大钱的。

　　美国著名的财务模型——杜邦公式很好的诠释了为什么开发商能挣到大钱。

　　ROE = 净利润／股东权益 =（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）

　　= 销售利润率 * 资产周转率 * 财务杠杆比率

　　公式一拆解，就很清楚了，其实房企销售净利润率并不高，上市公司大致在10%左右，前几年高的时候也只有15%左右，国内有一些像恒隆这样精致做产品的企业，销售利润率是比较高的，但现在几乎没有哪个公司能做到20%以上了。

　　资产周转率意味着让钱生钱，这与工业企业一样，有些人赚的是辛苦钱，卖猪的一天跑两趟、每趟拉一头猪来卖，虽然起早贪黑，但用同样的钱，就比别人一天只卖一头猪多赚两倍的利润。

　　很多人质疑未来房地产开发还能不能高周转？看看杜邦公式就知道，任何时候、任何行业都逃脱不了这个杜邦模型，高周转当然就是其中的一种赚钱模式。

　　开发商其实也不容易，白加黑、五加二，没个歇息，只有到春节的时候，跟着民工放假，也不过十来天的时间，遇上有的项目赶工，春节也不见得能歇歇，房企人赚的也是跟民工一样的辛苦钱，有的还是有命挣、没命化的钱。

　　而财务杠杆比率就是高杠杆了，其实就是借别人的钱、干自己的事。比如说，你用自己的10万元去炒股，利润率20%，只赚了2万元。如果你借40万元，还是20%的利润率，一年就能赚10万元，假设年利息是8%，还掉40万元的本金和3.2万元的利息，还剩6.8万元，对应自己的10万元，利润率就变成了68%。

　　今年初的时候，央行行长周小川先生说“居民部门加杠杆的逻辑是对的”，很多人不理解，说重庆市长黄奇帆先生说“加杠杆会导致金融风险”，认为两个人在PK，有人不敢加杠杆，错失了良机。其实，周行长是给大家指出一条赚钱的明道，像开发商一样用杠杆买房，来避免在货币超发下的财富损失。

　　听周行长的话，在今年买了房的都是赚了钱的，虽然也有在8、9月的市场高点买房的，只要相信中国经济持续向好，调控只会让房价涨慢点、不会让房价跌下去，最终还是都会赚的。

　　先生说：“香港过去的经验是：每一个低谷都比前一个高峰之前的高峰还要高”。的确，2008年，香港的房价虽然大跌，但比1998年危机之前的1997年高的多，去年房价又跌，但也比2008年之前的2007年高的多。

　　谁在用杠杆？股市、债市、期货都是用杠杆的，金融大鳄也是用杠杆的，这几年跑得快的房企也是用杠杆的，高杠杆让个人、企业、城市甚至国家的财富和实力两极分化愈演愈烈，让钱生钱尤其是让别人的钱帮自己的钱生钱！借鸡生蛋、借风使船、借尸还魂，房企跑得快全靠钱来借。

　　没多少钱的人怎么办？以小博大滚雪球是钱生钱追赶财富的唯一办法，前提是杠杆适度，杠杆下的现金流不能断！你不能让自己倾家荡产。

　　香港开发商经历了1998年、2008年金融危机，学会了账上始终保持充沛的现金流。但是账上的钱不生钱，就像中国老太太把钱存在银行里，资产周转就慢了。恒隆手握大把现金、多年不借债，这显然也是恒隆崇尚的毛泽东主席当年自豪地宣布新中国“既无内债、也无外债”，不过，陈先生说，现在账上也开始用了一点点小杠杆。

　　商业地产只能做范冰冰

　　“你们今天来香港是学失败之道的，又是对的”。

　　陈先生讲到恒隆过去失去的机会、犯过的错误，显得既轻松又自信。“香港的房企都没有跑赢内地的房企，因为控制风险，没用杠杆，失去了最好的发展机会”。虽然错失了内地的很多发展机会，但是，新机会永远层出不穷。

　　他对国内购物中心的未来前景还是非常看好的：“有人说这个行业太拥堵了，但是我不同意。范冰冰会没有人想娶吗？你只要做到范冰冰就可以了，就不会有问题”。

　　数数看，喜欢范冰冰的开发商大老板还真的不是少数，看看楼盘广告就知道，送给范冰冰房子的开发商大概有一打了，陈先生或许没送，因为他有点“自恋”地认为自己的恒隆就是天生丽质的“范冰冰”。“好的婚姻是你要我、我也要你，恒隆需要客户，客户也需要恒隆”。可范冰冰结婚了吗？（笑）

　　恒隆的项目品质的确做得非常好，不过，运营也要好才行，正如陈先生所说：“商业地产一定要做到头两名，其他做不好的只能关了，市场份额就分给前两名了，第三名都不行，因为第一名的业绩比第二名多很多，第三名的业绩比第二名差很多”。

　　当然，商业的本质就是竞争！在一个商圈里，你死我活的事是再常见不过了。未来每个小城市、每个商圈只有前两名，其它的大型商业或将难以为继

　　资本市场喜欢谁？

　　在与陈先生互动的交流时，观点主持人很照顾我，把最后一个提问的机会留给我，我就很认真地提了两个问题：

　　一个是，如何看待李嘉诚先生去英国大举投资的问题？陈先生很机敏，问在座的大家怎么看，有人说因为不赚钱了，有人说因为反腐，他笑着说：“你懂得，此时不走，更待何时”。其实，看得出来，陈先生是顺着大家的话说，在我看来，他并没有把最深层的原因和他的真实想法说出来，显然，大家都是同行，是不便评价的。

　　另一个问题是：如何看待商业地产巨头美国西蒙和澳洲西田的发展模式？陈先生似乎对西田的财务状况并不十分认可，他觉得他们负债率高，利息一旦提升就有风险。看来，香港开发商对高杠杆的恐惧深入骨髓了。

　　对我们的警示是：明年国内的实际利率很可能会提高，手头现金流不足的房企可要当心了。

　　陈先生认为：上个世纪70年代，是美国时代，美国是最好的国家，中产阶级非常多而高端人士很少，底层的人也很少，因此商业主要是为中产阶级服务为主的，没有太大的差异。西蒙模式是美国时代的产物，现在美国已经是非增长的市场，增长速度是中国的1/3，购物中心不会再扩张了。现在，“西蒙主要在做收购，这几乎是唯一的办法，把好的留下来，把差的卖出去”。这样才能保证收益增长和市值提升，显然这是市场完全饱和的环境下的商业之道，想想香港其实也是一样，要么不断完善充实自己、要么收购改造升级，没有别的。

　　而中国还在增长，每年新开业300多个购物中心，对于中国这个还处于战国时期的商业地产来说，还有近十年的发展期，现阶段企业的发展更多靠资产的扩张，中国很大，城市很多，美人更多，每一个城市都可以有一个范冰冰。

　　当然，一二线城市的市场空间就更大，就像香港一样，既可以有张柏芝，也可以有赵雅芝。

　　很多人特别是资本市场的人可能觉得三四线城市的商业不好做，其实未必，三四线城市反而缺乏购物中心，那里的年轻人、小孩子甚至老年人也需要一站式全业态的购物中心，那里的购物中心覆盖的人口更多，客流量更大，业绩也不差。常州市城南的新城吾悦广场也是“范冰冰”，年客流量超过1600万人次，投资回报率可以达到10%了，如果做REITS，相信在“钱多、资产荒”的时代，资本不会放过这样的好资产的！

　　在主持观点地产论坛嘉宾对话时，我问另一个陈先生（陈锐彬先生，瑞銀董事总经理、大中华区房产酒店及休闲行业主管），有两种模式，您投钱投哪个？

　    欧阳捷：昨天我们参观恒隆，听了陈主席谈到恒隆的心得，他谈到自己曾经的失败案例和教训，把这些东西坦诚的公布给大家，这个人非常值得敬佩。他谈到投资的速度比较慢，不负债，但是慢节奏，最后没有跑过万达这种高负债的。从投资的角度来看，您看好哪种模式或者两个都不看好？

　    陈锐彬：当然看发展快的，恒隆是非常优秀的企业，做产品需要这样的企业。但横向比较，1972年上市的这么多家公司中，跟他同时上市的有长江、恒基、新鸿基等熟悉的企业，恒隆的规模确实比大家小很多。

　　 欧阳捷：您一定会买发展快的股票？

　　 陈锐彬毫不犹豫地：对。

　　 新兴海外市场能去吗？

　　有人问：怎么看庞大的印度市场？跟印度企业签了一单合同，但不确定能不能真的做？

　　陈先生很开心地笑：“现在很多企业觉得国内难做，都想搭乘一路一带的顺风车”，的确，到欧洲、东南亚国家去投资，顺便输出产能，既争取了国内政府的支持，又受到外国政府的欢迎，甚至很容易就可以见到外国总统，比如毛里求斯、斯里兰卡，但其实外国的月亮不一定圆，至少大多数一路一带国家的月亮不比中国的圆。

　　先生说他每年跑印度七八趟，但他并不看好印度的市场，认为印度人不讲信用，说是一回事，做是一回事，法律又是一回事。而且他们也很腐败，印度总理突然宣布废除500和1000卢比钞票，就是出于反腐的目的，可见印度的腐败到了什么程度。

　　我在飞机上碰到一位500强美国化工跨国公司的亚太区总裁，刚好也问到这件事，他印证了腐败应该是废钞的最大动因，他说很多腐败官员的大钞很多，但是莫迪让那些持有大钞的人要么浮出水面（到银行换钞），要么让贪腐变成无果。

　　陈先生笑得很狡黠、回答很风趣：“你是一个超人，超人太少了，希望你能成功”。

　　我在想，既然这样，陈先生自己每年还去印度这么多趟干什么呢？这是一个耐人寻味的问题，提出一个好问题会启发更多的好问题，遗憾的是，陈先生没有回答，也许，不想回答的问题才是真问题吧！