万科股权之争结局渐明 王石距胜利“一步之遥”？

　　万科股权大战这出跌宕起伏的商战剧，结局正逐渐明朗。

　　2016年12月18日，万科A发布公告称，公司已与深圳市地铁集团有限公司（下称"深铁"）签署了关于发行股份购买资产协议的终止协议。至此，这个涉资高达456.13亿元的重组预案正式告吹。正是在去年同一天，在宝能系大举买入万科股票4个月后，万科以筹划重大资产重组事项为由宣布停牌，随后深铁以"白衣骑士"的身份进入"万宝之争"。彼时，万科这一举动被视为对宝能系的反击。

　　值得注意的是，就在万科宣布终止与深铁重组的前一天，12月17日，恒大总裁夏海钧在接受媒体采访时明确表态：恒大无意也不会控股万科。差不多同一时间，亦有媒体报道，宝能系正在谋求退出万科的方案。不过这一传闻尚未得到宝能方面的证实。

　　尽管在深铁重组预案宣布终止的当天，出席首届国家发展论坛的王石对于万科股权之争委婉表示"这场争论还没有最后结束"，但不可否认的是，随着保监会责令宝能系旗下前海人寿整改和恒大方面的上述表态，这场持续一年多的战争，结局或已基本确定——以王石为首的万科管理团队，成功抵御住"外敌"入侵，保住了万科管理权。

　　纵观这一年，围绕万科股权，宝能、华润、深铁和恒大等重量级选手悉数登场，故事跌宕起伏千回百转。在资本为王的时代，未能掌握一定比例股权，准确地说是控股权，被指是造成王石团队在这场战争中被动挨打的重要原因。

　　对于万科来说，股权分散的局面是如何形成的？从1988年的股改，到"君万之争"，到华润入主，再到"万宝之争"，万科究竟经历了什么？在万科争夺战一周年之际，网易财经努力还原这一切。

　　缘起：被曲解的40%股权

　　与外界所传王石放弃其40%股份相左的是，王石从未持有过如此多的万科股份，其放弃的仅是量化到个人名下的约1.2%股权。万科原总经理姚牧民直言："那时候大家腰包里都没有钱，如果倒腾公司的钱去买股票，是要坐牢的。王石不想坐牢，也就买不了（万科）控制权。"

　　对于以王石为首的万科管理层在万宝之争中所处的尴尬境地，不少评论将之归根于王石在1988年对万科股权的一次"放弃"。

　　1988年的万科发生了两件极具历史意义的大事：当年，还名为"深圳现代企业有限公司"（下称"现代企业"）的万科，投资了第一个土地发展项目"深圳市宝安县新安镇固戍村皇岗岭万科工业区"，正式进入房地产行业。此前，万科的主营业务为自动化办公设备及专业影视器材的进口销售。同年11月21日，深圳市政府批准万科的股份化改造方案，公开募集社会资金2800万元。上市后的公司更名为"深圳万科企业股份有限公司"，股票代码0002。

　　鲜为人知的是，虽然在股改前，万科是深圳市特区发展公司（现名为"深圳特发集团有限公司"，下称"深特发"）的下属公司，为国营性质，但对于万科和深特发的关系，万科原总经理姚牧民曾在微博中表示，彼时万科只是挂靠在深特发名下，深特发并没有实际出资经营，万科当时的发展全靠管理层寻找市场经营机会。在股改之时，王石就明确了万科和深特发的角色定义，即深特发作为大股东管理股份，而万科拥有自主经营的权利。

　　回溯万科历史，这场股改似乎成为此后王石和整个万科管理层危机的起点。但网易财经发现，与外界所传王石放弃其40%股份相左的是，王石从未持有过如此多的万科股份，其放弃的，仅是量化到个人名下的约1.2%股权。

　　关于万科股改前和股改后的股权结构，王石在其自传《道路与梦想：我与万科20年》中曾有过非常清晰地描述：股改前，"原现代企业公司以净资产1324万元折合1324万股入股，国家占60%，职员占40%"；股改后，"总计4100万股的股份中，万科职工股应得的股票约500万出头。按照（深圳）市府办公厅下发的股改文件，这部分股票只能有10%允许量化到个人名下，其余的由集体持有"。

　　这一说法，与网易财经查询到的结果相符。股改前，万科持股结构为，深特发和万科员工分别持股60%和40%。1991年1月万科完成股改、上市募集股民资金2800万元后，公司总股本约为4124.67万股，其中社会公众股东持股68.88%，深特发为第一大股东，持股19.28%，万科职工持股12.84%。

　　而按照前述王石说的"这部分股票只能有10%允许量化到个人名下"，意味着能分到王石名下的股份最多50万股，约占万科总股本的1.2%。王石本人放弃了这部分股权。在自传中，王石表示仅从当时所有的2.5万元存款中，取出2万元买了万科股票。

　　这似乎与热爱登山、颇具情怀的王石性格相符。对于这次放弃股权，王石在自传中如是说："名利之间只能选择一项，或默不出声地赚钱，或两袖清风实现一番事业。我选择了后者。"

　　姚牧民则更为直白地告诉网易财经："那时候大家腰包里都没有钱，如果倒腾公司的钱去买股票，是要坐牢的。王石不想坐牢，也就买不了（万科）控制权。"

　　然而随着时间推移，王石此举被演绎成"自愿放弃万科40%股权"。就连在万宝之争爆发后的2016年2月，王石参加的央视《遇见大咖》栏目也称，"此次万科之所以面临危机，根源上在于万科的股权过于分散，没有一枝独大的控股股东。王石虽然是万科创始人，但他本人在万科的股份只占不到2%，这是因为1988年万科股份化改造，4100万资产做股份，40%归个人，60%归政府，而王石主动放弃了自己个人拥有的股权。"

　　危机：有惊无险的"君万之争"

　　由于君安证券盟友新一代和海南证券在王石、郁亮斡旋下宣布退出万科控制权争夺战，加之王石拿到君安证券建"老鼠仓"的证据，轰动一时的"君万之争"，仅持续5天便宣告结束。

　　1988年万科股改后，伴随国内房地产发展浪潮，万科规模迅速扩大。1992年，万科走出深圳，拿到了上海七宝镇共计1500亩住宅项目土地，开发出后来的上海万科城市花园。

　　另一方面，随着万科跨地域拓展房地产项目的节奏加快，其对资金的需求也更加急迫。为此，万科于1993年发行B股，并几度扩股。大股东深特发股权不断被稀释，君安证券、海南证券等机构也由此进入万科，成为新股东。

　　彼时，万科就曾遭遇过一次"门口的野蛮人"进攻。这个"野蛮人"，就是被誉为"三大证券教父"之一的张国庆创办的君安证券。

　　1994年3月30日，君安证券代表万科另外四家股东——深圳新一代实业有限公司（下称"新一代"）、海南证券、香港俊山投资有限公司和创益投资有限公司，发起《告万科企业股份有限公司全体股东书》，开始与万科管理层的对决。当时君安证券因承销万科B股，积压1000万股票，账面浮亏3000万元，故而试图通过收购刺激股价上涨并控制万科股东会。

　　但由于君安证券盟友新一代和海南证券在王石、郁亮斡旋下宣布退出万科控制权争夺战，加之王石拿到君安证券建"老鼠仓"的证据，轰动一时的"君万之争"，仅持续5天便宣告结束。

　　而在2015年万科再一次遭遇野蛮人入侵的"万宝之争"爆发后，回溯21年前这一相似往事，外界曾有疑问：为何彼时王石未曾引以为戒，加大管理层持股比例？

　　北京万科原总经理林绍洲曾对媒体表示："关于这个问题（管理层持股，即"MBO"），我和王石为这个问题起码争论了4次，但最终都被王石否决了。"

　　对于这一说法，姚牧民向网易财经透露，跟1988年股改时相同，持股需要自有现金，管理层没有足够的钱也不想挪用公司资金。他还直言以林少洲当时在万科的位置，不可能直接给王石建议，而提出MBO实则也不了解万科的真实情况。

　　而从王石的自传来看，君万之争后，他也未曾流露出加大管理层持股的念头。这场战役，王石仅以一句话做了结尾："下午在水贝万科总部新闻发布会上，我向老记们宣布：'君万之争已经结束。'"

　　另一边，君安证券掌门人张国庆则有着完全不同的命运。网易财经了解到，君万之争后，1999年，张国庆因君安证券内部事情东窗事发而被检察机关羁押。2002年，张国庆出狱后筹建深圳市九夷投资有限责任公司（下称"九夷投资"）。起初九夷投资曾出现在南天信息（000948.SZ）的资本运作中，目前该公司处于注销状态。

　　转折：与华润15年"蜜月期"结束

　　在长达15年的时间里，华润与王石为首的万科管理团队达成了一种近乎完美的默契：华润在万科从未持股超过20%，从未以管理者身份过多干涉公司发展；而万科管理团队也未要求华润过多承担作为第一大股东的义务。但华润与万科的"蜜月期"随着万宝之争的爆发戛然而止。

　　君万之争后，王石意识到一个强有力的大股东的重要性。

　　实际上，自1988年股改后，万科股权分散的局面便逐渐形成，1993年到1998年，大股东深特发持股比例始终未超过9%。而虽然在股改时王石便设定了深特发仅管理股份、管理层拥有自主经营权的格局，但由于深特发持股比例过低，万科的这一分散股权结构，仍被王石认为阻碍了公司的发展。

　　王石在自传中这样解释：在企业不足够大以前，获取大股东的支持是非常重要的。但深特发股权只占9%，不会全力以赴支持万科的业务拓展，在需要资金支持时更是如此；但另一方面，"深特发又不愿意扩股，它股权比例已经很小，再加上国有股不能在二级市场上流通，所以不愿意再增加投入。可不增加投入深特发就或失去大股东的位置，所以干脆反对万科扩股。"

　　这时，曾于1996年接手万科出售的怡宝蒸馏水公司的华润，成为王石的新选择。2000年8月10日，深特发将其持有的万科8.11%股份全部转让给华润，再加上此前购入的万科股票，华润以15.08%的股权份额成为万科第一大股东。

　　进入万科后的华润，扮演了长达15年的"策略性大股东"角色。这甚至更符合王石的设想——华润和深特发一样给予管理层自主经营权利，但同时持股比例又远高于当时的深特发。

　　对于这样的股权结构，王石曾如此定义："万科的股权架构避免了一股独大，完成了所有权同经营权的分离。"而在万宝之争刚爆发时，王石依然坚持："这么多年来，（万科）一直是国有股占第一大股东，我过去设计是这样，现在是这样，将来也会是这样。"

　　但网易财经了解到，最初华润并不甘心只做策略性大股东。1996年，华润在一把手宁高宁的主导下，收购了任志强的华远地产。而当时华润也想如此控制万科。任志强在回忆录《野心优雅》中这么写道："成为万科的大股东以后，华润开始研究和考虑增持万科的股权，希望成为可以合并报表的最大控股股东或有绝对控制力的股东。华润试图将这两个分别持股的房地产业务（华远和万科）进行整合，以建立中国的'地产航母'。"

　　2000年12月2日，万科推出增发方案，拟向华润定向增发4.5亿股B股，以提高其对万科的持股比例。但这一方案受到中小投资者的反对，最终被迫放弃。姚牧民对网易财经表示，彼时这场增发没有通过，有诸多难处，但其并未透露具体原因。

　　而由于这一方案被任志强认为华润将天平倾向万科，侵害了华远地产的利益，任志强此后转让其在华远约18%的股权，并收回华远的名称、标志等全部品牌，重新建立"新华远房地产公司"，另立门户。

　　放弃增持方案后的华润，在此后长达15年的时间里，与王石为首的万科管理团队达成了一种近乎完美的默契。基于这种默契，华润在万科从未持股超过20%，从未以管理者身份过多干涉公司发展；而万科管理团队也未要求华润过多承担作为第一大股东的义务。华润更像是万科的财务投资者，暂时不以控股为目的。

　　为何华润会重万科而轻华远，且甘心做万科的单纯财务投资者？这个问题至今未有明确的官方答案。外界对此的解读是：王石与时任华润掌门宁高宁，以及宁高宁的继任者宋林私交不错，故而一向在并购市场长须善舞的华润，对于王石管理团队给予了无限宽容。

　　一个可以佐证的事实是，2010年8月25日，在华润组织的登山活动中，已经转任中粮集团董事长的宁高宁出任名誉领队，华润董事长宋林则是总领队。当时王石及其好友冯仑也前去捧场，王石还称宋林是"登山老友"。

　　宁高宁本人则曾为王石的自传作序，称"王石在万科当时种下的这颗种子在基因里是颗树种子，不是草种子，内在的力量使其不断地学习、探索、改变、提升"。

　　但华润与万科的"蜜月期"随着万宝之争的爆发戛然而止。而在此之前，两者的关系已经出现微妙变化。

　　反击："事业合伙人计划"谋求更多股权

　　与华润关系的变化，加上宝能系的凶猛进攻，让此前一直强调所有权同经营权分离的万科管理团队开始增持万科股份，也就是与盈安合伙有关的"事业合伙人计划"。盈安合伙通过金鹏1号、金鹏2号及德盈1号、德盈2号购入万科股票。

　　2014年4月17日，因被新华社记者王文志举报，时任华润董事长宋林被撤职并接受组织调查。4月23日，招商局集团原董事长傅育宁接替宋林掌舵华润。

　　耐人寻味的是，上述人事更迭一个月后，2014年5月28日，万科发布公告称，代表万科1320名事业合伙人的深圳盈安财务顾问企业（有限合伙）（下称"盈安合伙"）购入万科A股股份3583.9万股，占万科总股本的0.33%。此后，盈安合伙通过证券公司集合资产管理计划密集购入万科股票。截至2015年1月27日，盈安合伙共计持有万科4.48%股份。

　　傅育宁对待王石乃至万科的态度，与其前任们截然不同。此前流传甚广的一个说法是，以前华润高层与万科老板见面时，可以称兄道弟把酒言欢；而傅育宁接手华润后，万科总经理郁亮再去华润，每次都西装笔挺，甚为庄重。

　　"掌门人变了，所以华润对万科的态度也发生了变化。王石和傅育宁的亲密程度，远不及他和宁高宁及宋林。再加上傅育宁又是以'救火者'的身份来到华润，肯定不会像前两任掌门人一样的态度。"一位接近万科的房地产业内人士告诉网易财经。

　　华润与万科之间关系变化更为直接的表现，则是华润在万宝之争中的突然"倒戈"——在2016年6月17日的万科董事会上，华润派驻的3名非执行董事对万科引入深铁的重组预案投出反对票。

　　网易财经了解到，华润其实是在董事会前一天决定反对该重组预案。而在得知华润这一决定后，深圳地方领导和国资委相关领导曾致电傅育宁，希望华润改变其反对态度，但未获同意。网易财经未能核实这一信息的真实性。

　　与华润关系的变化，加上宝能系的凶猛进攻，让此前一直强调所有权同经营权分离的万科管理团队开始增持万科股份，也就是与前述盈安合伙有关的"事业合伙人计划"。盈安合伙通过金鹏1号、金鹏2号及德盈1号、德盈2号购入万科股票。

　　网易财经查询到，在A股市场，金鹏1号和德盈1号均持有万科股票。截至2016年9月30日，金鹏1号在万科持股比例为4.14%，德盈1号为2.98%，分列万科A股第四大、第六大股东。而两个资管计划在万科合计持股比例则达到7.12%。金鹏2号和德盈2号目前对万科的持股比例不详。7月底，万科独立董事华生曾曝出，4个资管计划持股比例"加起来也只是略高于10%"。

　　事业合伙人计划被认为是王石态度转变的信号，即万科管理层为了维护团队稳定，开始谋求更多股权。因而事业合伙人计划也被外界解读为万科管理层的底牌之一。

　　万科管理层的另一张底牌，是拟引入深铁。根据万科之前的公告，若该交易完成，深铁将持有万科20.65%股份，持股比例超过华润，仅次于目前持股25.4%的第一大股东宝能系。外界曾分析，若深铁顺利进入万科，则华润在万科的话语权将受到极大制约。这或是当时来自华润的3名董事对重组预案毅然投出反对票的重要原因。耐人寻味的是，深铁隶属于深圳国资委，而万科原第一大股东深特发的主管单位亦是深圳国资委。

　　但实际上，对于王石来说，在华润倒戈之前，他对这个央企老大哥，对自己为万科设立的股权结构仍然保持乐观。坊间传言，宝能大举买入万科股票之时，王石和姚振华曾在冯仑的办公室长谈4个小时。其间，姚振华曾反问王石为何接受华润不接受宝能，并称宝能也可以像华润那样信任王石培养的团队，不插手。王石则反驳说宝能对万科根本不了解，对华润更不了解。

　　混战：恒大入局"牵制"宝能

　　恒大举牌万科，也许更早就已萌芽。恒大举牌万科一个月前，在恒大下属子公司的某次招聘中，曾有过这样一道题目：如果恒大像宝能此次一样入股万科这种企业，如何做才能避免被外界认为是"门口的野蛮人"？

　　万宝之争引发全民大讨论，华润背负巨大舆论压力，此后开始逐渐"疏远"宝能。而就在华润态度不明、万宝之争陷入胶着之际，许家印携恒大及其牌友香港"大D会"，也加入万科股权大战中。

　　2016年8月4日起，恒大开始大举买入万科股票。截至8月15日，恒大持有万科A达2.36亿股，占万科总股本的6.82%。许家印的牌友，中渝置地主席张松桥和郑裕彤家族则在许家印之后杀入万科H股。根据媒体报道，两者合计持有万科总股本近2%。

　　虽然在8月4日买入万科股票的盘中，恒大否认了这一消息，但此后恒大渐变高调，只是坚称这仅是一次“财务投资”。万科与恒大的关系也走向暧昧。8月28日，有媒体发现万科总经理郁亮和恒大总裁夏海钧共同出现在一场活动中，其间二人相谈甚欢。两天后，万科在互动易回答投资者提问时表示，恒大在举牌万科前，双方曾有过初步接洽，恒大表示过希望成为万科股东的意向。

　　恒大举牌万科，也许更早就已萌芽。网易财经了解到，恒大举牌万科一个月前，在恒大下属子公司的某次招聘中，曾有过这样一道题目：如果恒大像宝能此次一样入股万科这种企业，如何做才能避免被外界认为是"门口的野蛮人"？

　　尽管恒大表示买入万科是"财务投资"，但外界普遍认为其或想借此在万科董事会谋求一个席位，这将有利于恒大接下来的地产业务。巧合的是，在举牌万科后不久，恒大即发布2016年上半年业绩报告。在诸多媒体报道中，恒大的这一成绩单，被称"已全面超越万科"。

　　截至11月30日，恒大持有万科A股达15.53亿股，占万科总股本比例为14.07%，位列万科第三大股东，仅次于宝能系和华润。不过仅在半个月之后，恒大便给万科吃了一颗"定心丸"——12月17日，夏海钧公开表态"恒大无意也不会控股万科"。

　　而就在夏海钧表态的前一天，保监会官网消息称，对宝能系旗下的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施；同时，针对前海人寿产品开发管理中存在的问题，责令其进行整改，并在三个月内禁止申报新的产品。

　　当时便有媒体认为，恒大此举或间接导致宝能系在二级市场的受挫。此前，前海人寿曾为宝能系在万宝之争中扮演重要的资金募集者角色。

　　"保监会停了（前海人寿的）险资业务，宝能在资金面上有很大的压力。现在监管层对险资表态后，宝能系谋求（万科）控股权就很困难了。如果宝能系想退出，只能采取大额股权转让。但对受让方的资金要求较高。"深圳某大型私募机构的执行董事向网易财经表示。

　　"深铁重组预案取消的同时，恒大表态不做大股东，宝能系被传在出售持有的万科股份，局势表面显得有点复杂，但是已经可以看到大概轮廓了。也许未来几个月后，股权之争会有最终的结果。"同策咨询研究总监张宏伟对网易财经如是分析。

　　尾声："任性"王石该反思什么？

　　"万科实际上是一个第一大股东持股，但又并不对公司拥有足够大的影响力的公司。某种程度上讲，它是一个'内部人工作'的公司。这种情况在中国很少见。不像美国的公司，几大股东持股比例很小，职业经理层决定了很多事项，可以理解成职业经理层管理公司的一个方式。"基石资本董事长张维分析。

　　历时一年的万科股权大战似乎正走向尾声。或许，这一年来万科经历的复杂局面，王石本人甚至整个万科管理层都未曾想到——没想到曾经信任并依靠的老大哥华润会"背叛"自己，没想到精心设计的股权结构会带来这么大的变故，更没想到“胜利”会以这样一种方式到来。

　　"万科实际上是一个第一大股东持股，但又并不对公司拥有足够大的影响力的公司。某种程度上讲，它是一个'内部人工作'的公司。这种情况在中国很少见。不像美国的公司，几大股东持股比例很小，职业经理层决定了很多事项，可以理解成职业经理层管理公司的一个方式。"基石资本董事长张维向网易财经分析。

　　在张维看来，"至少最初，王石并没有彻底把这个问题想明白。没有想明白，就是管理层拥有足够大的股权比例，在公司治理上是极其重要的一件事，所以发展到后面就比较微妙了。"