​市值干翻44个王府井，美国最大折扣百货越萧条越火爆 | 隐形王者

　　美国正在经历“大萧条”以来最惨一年，经济螺旋式加速下滑。

　　据彭博社数据，自新冠肺炎疫情暴发，美国零售业无薪休假的人数已超过60万。美国零售商协会（NRF）预期，美国零售业未来3个月的营业额，恐少收4300亿美元，多少业者能支撑到疫情过后成未知数。

　　可寒冬之中，总有那么些相对幸运的企业存在。都是“被迫”关店打烊，但TJX、罗斯百货在资本市场的表现，要明显强于梅西、彭尼百货、诺德斯特龙等伙计们。

　　数据来源/英为财情 制图/商业地产头条

　　危机中的好运气，并不是命运之手的偶然眷顾。TJX，全美最大品牌折扣运营商，唯品会拥趸的榜样，花了近64年才筑起今日商业帝国的稳固根基。

　　在1980-2018年美股涨幅前10的公司中，只有1家来自零售业，那就是TJX。

　　美股1980-2018年末区间涨幅前10名的各项数据：

　　资料来源/申万宏源 制图/商业地产头条

　　此外，过往40年中，TJX的营收仅在2008年金融危机时出现增速下滑，至2%，其余年份都是一路上扬。到了2020财年，其已实现连续22个季度客流量增长，同店销售亦连续44个季度不倒退。

　　而堪称零售业奇迹的这一切，都是其在穿越跌宕起伏的经济周期中实现的。TJX，凭什么？

　　中流击水，奋楫者进，零售业越是萧条，越令人反思。一条可“伸缩折叠“的护城河，才能真正反脆弱。

　　“买手制”的折扣百货店，每周上新3-5次

　　上世纪 50 年代，美国折扣零售业态诞生。

　　作为服装零售体系不可或缺的退出渠道，折扣百货承接着传统百货的尾款货品、退换货品以及供应商滞销存货，低价买入、大量进货、廉价卖出。

　　折扣百货中，TJX市值排名首位，以中等收入人群为目标客群，门店品牌包括高奢、轻奢鞋包、一线化妆品等，商品售价较正价百货低20%-60%，整体定位高于折扣百货ROSS、Burlington等。

　　复盘发现，TJX的发展轨迹中有三个关键节点：

　　· 1919-1989年，进阶到高档时装，客群聚焦中高收入者：前身Zayre百货1956年在马萨诸塞州创建，从事中低档女装折扣；在纽交所上市后于1977年创首个品牌零售分支T.J. Maxx、推出首家门店，专门销售高档时装折扣。1989 年，公司资产重组，正式更名为TJX。

　　· 1990-2008年，对内整合，对外扩张，转卖当季爆品：1992年，在美建立特色品牌HomeGoods，并同步打开北美、欧洲、澳洲市场。1995年，收购美国第二大折扣零售百货Marshalls，门店数量从587家扩至1056家，此外还收购3家与自身经营范围类似的低价零售商。整合推进，规模优势凸显，1996年营收增速高涨。

　　TJX销售规模和经营效率显著提升，2003-2013年美国折扣百货数量从3148家上升至5005家，而TJX市占率一直保持在40%以上。与此同时，其产品结构也从卖尾货转为售当季爆品。

　　数据来源/公司公告、东兴证券 制图/商业地产头条

　　· 2008-至今：调整战略，多品牌跨区域，转战电商。2012年收购折扣电商Sierra Trading Post，正式涉足线上平台，转型升级逆势崛起。商品品牌数量进一步提升，消费者阶层及数量扩大。

数据来源/公司公告、东兴证券 制图/商业地产头条

　　2010-2020财年，TJX 营业收入、净利润复合增速达7.5%和10.4%，柔性供应链，是其“低价高周转”的第一把利剑：

　　· 1100+名买手，超100个国家“找货”

　　“机会主义采购”是TJX有别于其他百货的最大区别，而买手又是其机会主义采购的灵魂。

　　TJX成立了TJX大学，买手通过学习、实训、全球轮岗等系列培养，了解流行趋势，掌握购买时机，发展维护供应商。目前TJX在全球12个国家设立了16个采购部门，拥有1100+名买手在全球100余个国家进行采购。

　　TJX采取“供应商直采+零售商辅采”模式，赋予买手“高管级别”采购权限，保证“好货”上架及时性。不按季提前备货，让买手活跃在百货、供应商中抓爆品，并根据当季的潮流和价格进行采购。

　　图片来源/小红书

　　买手制的采购灵活性，便于调整商品品类，更新速度快、上架周期短。因此，TJX的门店每周上新频率3-5次。

　　热卖商品外，TJX还以“柔性”之法低价采购生产商存货积压品等，搭上高效的存货流动性，快速出手；或是批量购入于“基本款”，售卖周期可长达几个季度。

　　柔性采购，肉眼可见的结果是，TJX 的购销周期短于3个月，“有限”的商品品类、款式和尺寸，存货滞销风险低，产品热销度高。降价大促销、发放优惠券等活动少见于TJX线下门店。

图片来源/CNBC

　　相对滞后采购周期下，TJX亦能平滑批发市场价格波动所带来的影响。当供应商存货价格上升时，能在维持相对低价的基础上提高价格，或选购批发价更低替代商品，尽可能不牺牲毛利率维持低价高周转战略。

　　· 2.1万个供应商，前25家仅供了1/4商品

　　2019年底，TJX的供应商多达21000个，采购渠道多样分散，前25家供应商仅提供约25%的商品来源，对供应商依赖性低。此模式下，TJX有较强的议价能力，且采购灵活。

　　在先发积累的规模优势下，TJX还通过买断式采购（对多数供应商不设任何形式回扣，且不保留退货权利）、零补贴（不要求供应商分担广告支出、返利等）模式，减少了供应商的销售费用、退货损失，侧面增加自身议价能力，降低购货成本。

　　· 28个配送中心联通品牌，单店周收货3-5次

　　TJX的配送中心数量达28个，覆盖6个国家，总面积超1870万平方英尺，其中自有配送中心有13个。

　　机会主义采购导致商品品类多、管理难度大，再加上TJX门店多且分散。因此，其配送中心分布以品牌为导向，每条产品线都拥有高度自动化的独立分发中心，各大品牌也分别配有对应的配送中心。

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　　如此一来，配送中心与品牌店之间联动更加灵活，且无需跨区域配送，各门店可日内补货，TJX的单店每周收货3-5次。

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　　货店匹配、中心化决策、门店间流转一套严格的管理体系下，TJX可在低库存水平下高效运营，且减少了对于现金流的占用。

　　4529家门店，“淘宝式”卖大牌是杀手锏

　　超高速展店下，TJX逐渐实现多产品线和全球化布局。2020财年，在美国、加拿大、欧洲等9个国家拥有4529家门店。

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　　强大的规模效应，丰富的品牌资源库，是TJX构建的低价、高周转的核心壁垒的另一杀手锏。

　　· 规模效应强，门店装修成本为传统百货30%-50%

　　门店规模、供应商数量、配送中心网络不断扩大，TJX的采购、物流等成本被有效摊薄，规模优势越过边际效应临界点，推动毛利率上升、费用率下降，盈利能力持续提升。

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　　规模经济外，TJX费用控制能力亦不断增强。以门店为例，面积在2-3万平方英尺，装修简单店员少，大卖场式布局，各品类之间没有隔墙，装修成本仅为传统百货30%-50%。

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　　且TJX的门店基本为租赁而非自持，靠着口碑可享有利租约条件：首期租期10年，可续约，在特殊情况下有权利终止履约。

　　此外，营销策略上，TJX的广告基于产品线而非单个产品推广，避免重复宣传，有效摊薄成本，约为传统百货的1/5。

　　· 门店大牌集结，“淘宝式”卖爆品

　　相较同为折扣百货店的罗斯百货，TJX门店大部分卖的是品牌产品，更有品牌特供产品，质量高品类多。

　　目前，TJX已成为拉尔夫·劳伦最大的销售渠道，门店有华伦天奴、古驰、纪梵希、杜嘉班纳（D&G）、思琳（CELINE）、LV 等高端奢侈品牌；蔻驰、芙拉、MK、Rebecca Minkoff、Kate Spade 等轻奢鞋包品牌；以及雅诗兰黛、SKII、娇韵诗等一线化妆品品牌。

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　　一方面，TJX实体门店以小批量出售当季新品、且快速更新，可保持购物新鲜度；同时营造出“淘宝式”的购物体验，来这里购物的人追求海量商品中“淘”到心仪之物的快感。

　　另一方面，TJX买手制采购策略、流动式的商品陈列，创造了一种“错过即不再有”饥饿营销心理。一件商品，在TJX门店30天内未售出，即会移至清仓架，而当其被贴上黄色价标时，即意味着已是最低价，消费者拿下既是赚到。

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　　根据瑞银统计，TJX平均25日就能将一件商品卖出，而梅西百货、科尔士这样的百货公司所需时间是它的4倍。

　　此种销售模式在带给顾客“寻宝体验”的同时不断提升TJX到店率，这也是其多年同店正增长的重要支撑。

　　穿越周期的秘密，效率是真正护城河

　　正是靠着“低价+高周转”模式，折扣百货王者TJX成功穿越了数个经济周期，且都展示出了惊人的生命力。巨大的价格优势，使得TJX在经济低迷之时也能保持稳定增长的客流量和销售收入。

　　TJX营收增速大部分时间快于美国GDP增速

　　TJX经济危机期间逆势上涨，且长期估值稳定在25倍左右

　　资料来源/长江证券

　　而低价背后的“高周转”模式，特别是采购、门店及业务架构的灵活性，则保证了TJX单店经营效率。如果折扣百货市场出现新的增长点，TJX会积极介入，但如果不能带来更高的效益，则会被果断放弃。

　　1995年，TJX出售旗下专注年轻女性服装的Hit or Miss，1998年设立定位更低端的A.J.Wright，2010年由于其连续亏损而宣布关店裁员，其中90家店铺转为T.J.Maxx等已经成功的品牌。2003年收购Bob’s Store的全部31家店，2008年又将其卖出。

　　至2019财年，TJX门店的平均坪效超过400美元/平方英尺，为梅西百货的两倍多。而充沛的现金流亦保障了其较高的财务灵活性，利于业务扩张。

　　2020财年，TJX的经营活动现金流为40.88亿美元，期末现金余额为30.30亿美元，相比之下梅西百货的经营活动现金流仅为17.35亿美元，期末现金余额12.48亿美元。

　　硬核实力，不仅让TJX穿越了经济衰退等系统性内生危机，亦让其趟过了行业性内生危机如线上电商大潮冲击。

　　Marshalls在纽约的一家门店 图片来源/CNBC

　　近几年，欧美市场Amazon等电商巨头横扫传统零售商，大批企业和门店倒闭。据Coresight统计，2019年1-10 月美国零售业闭店数达7600 家，远超2008年金融危机时的6163 家，创历史新高。其中，约75%的门店为服装/纺织品专卖店。

　　就算如此，TJX屹立不倒，且反其道而行，在2020财年其新增223家分店，报告期内其电商营收所占比重不到2%，基本可以忽略不计。

　　而在此次疫情大震荡中，当昔日龙头梅西百货被踢出标普500时，TJX抗跌能力依旧在线。

　　复盘TJX长达64年发展轨迹，显示出了折扣零售的抗经济周期性。经济不景气时，厂家/品牌商滞销库存增加，居民消费回归理性，折扣零售企业在供给侧去库存、需求端提供低价正品。

　　在供给端，以TJX为首的折扣零售商向生产商、品牌商等采购过季商品并销售，帮助品牌商去库存，加快尾货周转和资金回流，提升经营效率；而在需求端，低价货源提供了更大的折扣空间和更高的消费者剩余，在价格优势和正品保障下，折扣零售业态在经济不景气时期的竞争优势更大。

　　数据来源/WIND 制图/商业地产头条

　　数据来源/雪球 制图/商业地产头条

　　零售行业的进步实际上就是不断寻找成本更低的商业模式的过程。在当下萧条的零售业环境下，TJX有两点值得借鉴：围绕消费需求积极探索转型；持续优化的供应链管理。

　　甩卖大牌、又能如此“高周转”，这才是折扣百货王者TJX几十年不倒的真正运营秘密。毕竟，经营效率才是企业真正护城河，也是反脆弱的题中之义。