万达商管再赴港IPO，“轻”舟已过万重山

作者/曾树佳 林振兴

在万达，使用频率非常高的一句话是“打铃交卷”。这句话的意思是，到了时间节点就必须完成工作任务并上报，不会有别人替你答卷，不“交卷”就是零分。

“打铃交卷”也在万达商管上市进程中体现得淋漓尽致。

从引入珠海国资战投“染红”，到成立珠海万达商管上市主体，到万达商管内部的“提纯”腾挪，再到人员组织的调整，一系列动作表明，珠海万达商管的上市在有条不紊进行中。

10月21日，珠海万达商管终于披露了招股书，将万达努力多时的成果公之于众，王健林距离重新踏上港股市场，又迈进了一步。而这距离它成立仅经过了212天。

在本来就颇受关注的商管领域，珠海万达商管就像一支响箭划空而出，改变着资本市场上的格局。招股书里，反映公司高毛利率、规模的指标，似乎在讲述与几年前完全不同的资本故事与业务模式。

这一次，王健林必然想获得理想的估值，弥补之前的遗憾。万达商管的股东们，也投来了殷切的眼神。

商管“巨无霸”

截至今年中期，珠海万达商管管理全国204个城市380座万达广场，在管商业物业建筑面积共5420万平方米。

弗若斯特沙利文统计资料显示，加速上市进程的珠海万达商管，其在管建筑面积已经超过了第二名至第十名的总和，无疑是该领域中的一个巨无霸“样本”。

现阶段，商业管理有很大的市场空间，而且行业集中度较低，竞争格局还未真正形成。2020年中国购物中心企业排行榜显示，国内只有5家商管企业拥有50家以上购物中心，另有41家企业拥有10-50个购物中心。

在此背景下，珠海万达商管与新城商业、世纪金源、印力等，都在头部位置有着一席之地，拥有更大的话语权。

此外，商管现已是物业股中较为稀缺且热门的业务之一，眼下不少商管企业也已从地产、物管中分拆出来，向资本市场发起冲击。

活跃于资本市场的华润万象生活、宝龙商业、合景悠活、中骏商管等，一般都兼具住宅与商业管理业务。比如宝龙的住宅管理的收入占比两成，华润万象生活的住宅管理收入则占比近六成。

而珠海万达商管则主要专注于商业广场，其商业运营服务包括商业管理服务、物业管理服务，及增值服务等。

2018年至2020年，及2021年上半年，珠海万达商管收入分别为110.23亿元、134.37亿元、171.96亿元和106.36亿元，核心溢利17.51亿元、12.70亿元、11.76亿元和20.65亿元。

在成熟的商业模式下，珠海万达商管的盈利水平也比较突出，毛利率达到42.4%。据乐居财经观察，上半年商管企业的毛利率水平多在30%至50%之间，珠海万达商管在其中处于相对的高位。

目前，除了从关联方获得资源之外，商管企业都在努力拓展第三方。因为这种模式，几乎不需要前期投入，就能收到长期稳定的现金流，而且规模越大，就意味着市场对其管理水平越认可。

主流商管企业具备品牌、管理输出基础，轻资产输出预计将成为推动规模增长的抓手，珠海万达商管在这一方面也有所推进。

从2018年末至今年中期，它的在管商业广场数量由280个增加至380个，其中独立第三方持有的商业广场数量由42个增加至106个，此外，它拥有的162个储备项目，也包括133个由独立第三方持有。

上市潮下，资本并非雨露均沾，商管股的估值逐渐呈现出分化的趋势。华润万象生活、宝龙商业、合景悠活、中骏商管、卓越商企、星盛商业的市盈率（TTM）分别为63.1、27.04、19.4、30.05、14.44、21.88。

珠海万达商管具有规模、盈利上的优势，资本市场将会对它更加看重。这在珠海万赢、大连万达商业、珠海万达商管与投资者订立了协议中,就能看出端倪。

投资者同意收购若干来自珠海万赢的公司股权，转让价款就是参考珠海万达商管转让前估值280亿美元或人民币1800亿元，并经公平磋商厘定。这个估值体量，令许多商管公司望尘莫及。

左拥阿里右抱腾讯

珠海万达商管目前由大连万达商业、珠海万赢、银川万达与投资者，分别持有69.99%、8.83%、0.01%及21.17%股权。

据招股书，截至最后实际可行日期，王健林持有大连万达商业股权的56.18%，包括5.19%的直接权益、通过万达集团拥有的44.31%间接权益、通过大连稳态等持有的3.5%权益和王健林的配偶林宁所持有的大连万达商业3.18%股权。

为了重新冲击港股市场，今年3月，王健林还找来了珠海国资，实施“染红”计划。自1989年创业以来，这是老王第一次将万达的旗舰公司引入国有资本。

3月29日，珠海国资委30亿战投入股了万达商管轻资产公司；后来，万达商管还引入了多方投资者。据招股书显示，腾讯、蚂蚁、中信资本、星匠、合众人寿、碧桂园服务、郑裕彤家族、PAG等22家公司战投珠海万达商管及六位高管持股，总持有21.17％股权。

其中，PAG（太盟投资集团）是一家于新加坡注册成立的私人股份有限公司，其领投28亿美元。

而在高管持股方面，肖广瑞及王志彬为执行董事(同时为高管)，而韩扬、孙亚洲、潘韬男及许粉为本公司高级管理人员。

万达“归去来”

王健林在港股和A股两地进退的故事，外界并不陌生。

早在2009年，王健林便启动了万达商业的A股上市计划，后因行业的宏观调控，计划被一再推迟。鉴于此，万达商业另寻他途，最终于2014年12月23日登上港股市场。

彼时，它280亿港元规模的IPO，成为了港交所的年度大单。敲钟现场，卢志强、马蔚华、蒋锡培、曹国伟、董明珠等中国顶尖企业家的捧场，更使其格外引人注目。

而在此之前，京东、阿里巴巴已在大洋彼岸上市。有人认为，两者成功的背后，是线下商城的衰落，大批零售商业调整为写字楼的现象，就是有力的证明。

但万达却用自身的经营模式，做出了回应。

在王健林眼中，万达商业是“中国城镇化及消费升级过程中，人们综合消费及文化娱乐的综合性平台提供商”。城市综合体项目，在创造城市新商圈、集聚商业氛围和实现物业增值方面，依然有相当可观的前景。

从后来的市场趋势看，万达对前景的判断，还是相对正确的。不过，它并未在资本市场上获得理想的估值，股价一直不温不火。同期的富力、恒大等，也遇到类似的情况。

一番考量之后，万达商业最终在2015年7月，重新启动回归A股的计划，弥补估值落差。半年后，它正式宣布从港交所退市，表示要加快回A进程。

从本质上看，并不能把当时的万达商业，简单归入房地产行业，它应被看作全球大消费领域的范畴。但外界对其“以售养租”的经营形态产生了疑虑：在这种模式下，如何控制负债率、保持现金流？持续盈利性如何？

在等待回A的这几年里，王健林提起了手术刀，对万达的资产进行了前所未有的腾挪与整合。2017年的“世纪交易”之后，他加快了轻资产化进程，将万达商业改名为万达商管，剥离地产业务。

王健林已经明确了商管的运作方式，即由独立第三方作为合作方，负责获取土地并承担拿地和建设的全部投资，拥有项目资产所有权，而万达商管则只负责项目的建筑规划设计、建设管理、商业规划及招商、运营管理。

此后，万达商管会授权合作方使用“万达广场”品牌，双方再按照项目开业后的经营净收益分成。这种模式一旦形成一套流程和模块，便可实现万达广场的快速复制，从而加速商业广场的扩张。

如今，重回港股的上市主体“珠海万达商管”，与几年前的万达商业，已有着很大的不同。它是在万达商管奉行轻资产战略之后，再从中提取出更轻的部分，对接资本市场，不用大举圈地、融资，受调控波动影响小，没有行业天花板，更易受到资产市场认可。

惠誉发布一则评级报告表示，万达商管长期外币发行人主体评级为BB+，万达香港发行的高级无担保债券和美元担保债券评级为BB，前景稳定。

在企业一切从“轻”的当下，这将是万达商管获得价值重估的好时机。