万科物业逆风IPO，万物云上市首日破发跌近7%

作者|王晗玉

编辑|潘心怡

9月29日，“千呼万唤”的万物云终于在联交所鸣锣上市。至9月30日上市第二天，万物云股价在上市首日跌近7%的基础上继续下跌，未能摆脱破发的走势。

此前在2019年至2020年的物管行业上市潮期间，面对外界对于物业板块何时分拆上市的数度追问，万科管理层一向以否认回应。直至2021年11月，才公布上市计划。

也正是在2021年，物管股经历了估值的整体回调。当年初，上市物管企业的平均市盈率还曾达到55倍，年末已收缩到不足18倍。

选择在这个时间点启动万物云上市计划，显然不是一个好时机。

并且进入2022年以后，物管股估值继续加速“挤泡沫”。至8月底，来自中物研协的数据显示59家上市物企平均市盈率仅剩8倍。

这一行情下，叠加上市前一日人民币对美元跌破7.2，恒生指数跌到17250.88点，续创近11年新低，万物云的表现几乎可以预见。

9月29日上市首日，万物云开盘破发，截至当日收盘股价报46港元/股，相较49.35港元/股的发行价，下跌6.79%。截至29日收盘，万物云市值537亿港元。尽管其在港股全部上市物企中仅次于市值673亿港元的华润万象生活，但这显然与筹备之初的业内预期不能相较。

此前业内曾认为万物云上市后估值将超过1000亿港元。

万科管理层对万物云上市后面临的“逆境”似乎也早有预估。在上市仪式上，万科董事会主席郁亮在发言中提到“我们并不在意上市时点的估值高低，更在意它未来的长期表现”。

01 逆风上市，港股恒指跌去20年

9月29日，郁亮在万物云上市仪式上表示，时间会证明万物云的价值。他专门提到1993年万科发行B股，正好碰上市场最高点，七年之后B股股价才回到当初的发行价，一大批投资者被套在其中，“那七年的压力和煎熬，让我们记忆深刻”。

尽管目前的估值低点或许为投资者创造了机会，但对万物云而言，却是错过了最好的时间节点。投资人朱酒此前在房企工作多年，他向36氪表示，万物云现在上市不是一个好时机。

“现在恒生指数都跌到2000年的开盘价了，这种大环境下，给个股的估值肯定是高不了。”朱酒分析认为，当前的汇率，以及国内的地产形势和宏观层面的部分经济数据都不乐观，所以万物云可能选择了一个最能打压市值的时机上市。

财经评论员郭施亮也提到，目前港股新股市场“缺乏赚钱效应”。他表示在港股市场上，投资者最看重的是稳价人与保荐机构的历次成绩，同时更看重同期市场环境的表现。

回想2020年港股新股赚钱效应较强的阶段，快手、明源云、京东健康等新股首日涨幅可观，平均一签可赚数千乃至上万港元。对比如今的港股新股市场，暗盘及首日破发频率比较高，缺乏赚钱效应。

“目前港股市场环境比较疲软，且稳价人的历史成绩不算太出色，首日破发逻辑自然确立。”郭施亮说。

此外，万物云的首发定价也并不实惠。

从发行市盈率来看，万物云落在29.26倍至32.74倍的区间，郭施亮认为“这个估值不贵也不便宜”。但对标华润万象生活30倍的市盈率，万物云的估值定价令其上市表现缺乏了一些想象空间。

同时结合近一两年物业股的表现，如融创服务、世茂服务、金科服务等，或经历估值大幅回撤或正走上被收购的命运，整体表现并不乐观，市场给的估值溢价自然会显著降低。

不过朱酒也提到，万物云的成长性仍然排在前列。“像今天（9月29日）万物云跌完了，它比中海物业或者保利物业的估值还要高出差不多30%，那两个都快要破20倍了，万物云现在还有26倍。整体来说，我认为万物云可能要比它们的成长性稍微好一点。”

“但是从开盘价那个角度来说，现在这种破发和回撤也符合目前市场给物业股的整体估值标准。”朱酒说道。

02 泡沫破裂，物管估值神话难再现

眼下物管上市公司正经历估值回撤，后续物管股还能重演2020年“上市元年”的估值神话吗？

朱酒判断，物管股估值很难再回到两年前的高光时刻，“起码最近这几年很难。”他向36氪解释，物管股的成长逻辑在于这家公司的在管面积和合约面积之间的比值。合约在管比越大，公司成长潜力越大。

在物业公司内部，在管面积为公司实际提供服务并收取物业费的面积，反映了公司当前的规模大小；合约面积则加上了已经签订合同尚未发生服务的面积，通常是指未交付的地产项目，代表公司未来的增长空间。

如万物云住宅物业部分，截至2022年一季度的在管面积和合约面积分别为6.7亿和8.9亿平方米，代表其当前的收费面积已达6.7亿平方米，未来可确定的收费面积将达到8.9亿平方米。

考虑到物管股多数脱胎于地产母公司，业务来源也较依赖母公司，因此物业公司的合约面积很大程度上受制于地产公司的开发规模和速度。

物业公司当前的业绩都由管面积产生，而已经签订合约的、还未交付的房子，就是公司未来的业绩。

“未来几年地产开发速度我们都看得到，央企的业绩增速都会大幅放缓，民企更不用说，今年业绩能回正或者能达到去年标准的都不多。”朱酒说。

这一趋势下，物业公司整体增速在未来两三年将会明显放缓。“像前几年动辄百分之几十的增速，往后应该看不到了，起码这两三年内不可能看得到。所以在这种增速下滑的过程中，物业股想再拿到更高的估值就很难了。”

正如万物云住宅物业部分截至2022年一季度的合约在管比为1.3，而在2020年期间，诸如碧桂园服务、新城悦服务、融创服务、绿城服务、恒大物业等一众物业公司的合约在管比则全部在2以上。

彼时旺盛的增长潜力支撑起物管股的估值神话，而眼下地产开发增速可预见的放缓甚至倒退，也同步压缩了市场对物业公司的期待。

谈到物管股的估值回撤，朱酒则认为目前市场给出的20倍市盈率是一个适中的标准。

结合当前部分地产母公司的估值，如中海、万科等大型央企或头部国企，市盈率基本在6-8倍之间，相比之下，物管股的20倍市盈率已经算高估值。“要回到以前那种40倍、50倍的水平特别难。”

当前尽管万物云市值距离最初业内预期几乎缩水一半，不过按照每股49.35港元的发行价计算，万物云此次募资净额约56亿港元，除去中国中免与天齐锂业两家赴港双重上市的企业，万物云依然是港股今年规模最大的IPO。

不过，截至最新交易日（9月30日）收盘，万物云股价较上市首日继续下跌3.48%。要想在资本市场信心下挫的情绪中守住“还算高”的估值，万物云还需在整个地产下行的大环境中找到自身的增长曲线。