轻资产趋势下，如何把握商业地产的操作路径与合作模式？

商业地产目前四大趋势明朗，包括：并购与倒闭、轻资产与技术输出、区域商业与社区商业分野、标准化与特色化并举时代，全国级商业大集团已成形，区域级商业集团积极布点应对。

其中，商业地产轻资产浪潮奔涌了七年有余。入局的玩家，各路杀来；运营的模式，丰富具象。但万变不离其宗，企业运营力是基础，战略选择则成关键。

轻资产模式落地到具体战术上，以实现路径、管理模式及企业实践为参考点，才能跑赢这场战术。

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商业地产收入的两大类别

严格意义上，商业收入有2类：

1. 源于资产的收入——持有方的财产性收入

2. 源于服务的收入——运营方 提供商业运营管理服务的收入通过拆解单个购物中心的收入与成本，可全面概览商业本质。

根据兴业证券的调研，重资产模式下，购物中心的运营团队、物管团队由业主方组建，全面负责整个购物中心的日常管理。营业收入为业主方所得，相应的业主方也需承担购物中心的日常经营支出。

购物中心收入端主要来源于租金收入 （占比66%）、物管收入（占比21%）；支出端分为物管支出（占比17%）、营销费用支出（推广支出+客户关系支出占比10%）、行政管理支出（占比6%）等。

轻资产模式下，商管公司通过品牌及管理输出服务或委托管理服务的模式为业主方提供商业运营、物业管理服务，进而收取一定的管理服务费。

两种模式对照，最大的不同在于收入来源，以及是否承担在管项目全部的运营成本。往下延伸，是否承担物业建造成本、掌握物业所有权，是判断轻重资产模式的最主要依据。

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轻资产模式的三大路径

国信证券认为，上述三大轻资产路径：从上到下，越来越轻。而路径三则是目前最为主流的轻资产打法。

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转让自持项目股权

出售在营项目股权，将重资产项目轻资产化，可尽快收回投资成本或变现资产增值收益。基于对项目价值的看多，目前采取该路径的房企大多只出售部分股权，保持实际的控制权和管理权。

在美国、日本、新加坡等发达国家的成熟市场，房企旗下商业地产项目的股权转让可通过发行公募 REITs 实现。目前，中国内地尚未出台针对商业地产的REITs 政策，尝试境外REITs外，也可借助类REITs、CMBS或经营性物业贷实现抵押融资，盘活存量资产。

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引入合作方或直投机构出资建造新项目，主要负责运营工作

有丰富的建造和运营经验的房企，能找到有资金或土地资源优势的公司合作开发新项目，双方各取所需，前者还可赚取商业运管服务收入。

合作开发

与资金成本低的金融机构合作。例如，龙湖与海外低成本资金合作。海外资金方，认可中国商业市场的长期发展潜力，但没有自行开发建设管理商业地产的能力；而龙湖可以少投入资金开发项目，却能赚取全部运营管理收入。

与拿地有优势的本地公司合作。例如，万达与村镇集体、城投公司和区域房企合作。合作方出地又出项目的投资资金，万达不出钱，只输出“万达广场”品牌并负责设计建造。项目建成后，万达与合作方签署租赁协议以获取购物中心的使用权，通常其能分享项目30%的物业净收入（NOI）。

小股操盘

对项目的控股权低于50%（实际上通常不会超过20%），获得运营项目的管理费和股权分红。

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分拆商管业务板块，接管母公司项目并拓展第三方在营项目

承接母公司及兄弟公司项目管理运营需求

对被分拆的商管服务公司来说，运营管理经验都是从母公司的项目中锻炼出来的，通常最基础的业务收入就来自于承接母公司及兄弟公司的项目管理运营服务。

一般为委托管理模式，全面负责整个购物中心的日常管理。当持有方决定将资产委托给另一方进行管理时，对委托方来说就是轻资产模式。

直接向第三方商业地产项目输出管理

轻资产运营商向第三方商业地产项目输出运营管理服务，按照提供的服务类别获得对应的收入，收费标准有固定收入、租金收入/物业经营净收益的抽成等。

这当中，视乎是否投入部分资金，可具体分为：“轻重模式”和“轻轻模式”。

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较重模式：投入部分资金，但不100%控股项目

收/并购第三方轻资产平台公司或成立合资商管公司。即与业主方公司成立商管公司管理运营。通常，该模式适用的场景是，资产股权复杂、难以剥离或政府对国企的特殊要求等。根据合作协议，参与者需要投入商管公司对应的股权资本金，收回的是商管公司的股权分红，而管理费的收取则视协议条款而定。例如，宝龙商业上市后，以4055万元收购了浙江第一的轻资产商业管理公司浙江星汇60%股权，增加了在管面积及运营收入，扩展了商业运营版图。

“二房东”整租，即整租商业物业，然后进行装修和散租。比如，深圳龙岗的万达广场，投入的是一次性装修改造成本以及每年的业主场地租金，获取的是租金收益。

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较轻模式模式：不投入任何资金，只负责商业运营

品牌及管理输出 ：即授权使用管理方的商业品牌，管理方负责搭建管理团队并负责运营管理，收取的管理费=租金收入*低固定比例+运营利润*高固定比例。这种保底+超额利润分成的模式，很好地平衡了业主方和管理方的利润分成，能督促管理方努力提升商业业绩。

管理输出或商业咨询 ：不采用管理方的商业品牌，主要输出管理方的管理团队及运营能力。比如，今年华润万象生活在深圳拿下的两个轻资产项目——与怀德股份合作宝安福永项目，与合正集团合作龙岗龙腾项目，均为此类模式典型案例。

路径三之下，不同的模式实质上对应不同的发展阶段，由市场上不同的业主方与商管公司磋商而来。

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轻资产合作模式

时下，商业地产圈内，尚未有一套成熟统一的轻资产战略标准。

在万达喊出全面轻资产前，国内的百货运营商和第三方商管公司早已下场实践轻资产打法。但目前，具有全国影响力的商管公司，多是由开发商延伸发展而来。他们依托于公司的房地产开发，形成自己的商业管理公司，并以明星、标杆项目迅速打响知名度与品牌力。

不同的模式之间，实质上是收入与成本如何切分，以及承担风险与收益分成的问题。以目前唯一上市的纯粹商管公司——星盛商业为例，可清晰看到个中差异。

瞅准中国庞大的轻资产合作需求市场，各类商管公司都会有一套独属于自己的筛选标准，比如体量、城市级别和区位等，且由于其资源禀赋和发展目标各异，对管理模式的选择呈现出不同的偏好与规律。实力越强，名气越大，谈判的筹码越多。

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结语

据统计，截至2021年底，29个商业地产企业（有轻资产输出业务，且总在管面积≥10万㎡）共有388个已开业在管轻资产商业项目。而至今年3月底，这一数字已经攀升至417个（包括今年计划开业项目）。

在统计的417个样本中，万达商管旗下的轻资产项目，多达97个。全面转型轻资产的万达商管现在已是业内的一家巨无霸企业，截止2020年末，其在管商业项目面积在中国以及全球皆排第一，并超过国内第二名至第十名的总和。

而去年入局的“新秀”龙湖，在上海五角场商圈布局轻资产项目之后，又在苏州科技城落下一子。按照计划，2022年，龙湖将有13个重资产商场在上海、北京、成都、重庆等城市亮相，同时还有不少于5个轻资产项目落地。

长期以来，由于商业地产回报率显著低于住宅，弱化了各方参与者对商业地产的投入力与重视度。碎片化、分散化现实之下，大量管理效率低下的存量物业分散在各种主体之下。

于是乎，当整个行业从增量向存量转变之势明朗时，存量资产“轻资产化运作”的商业模式受到追捧，加速着商业地产领域的碎片化整合。这种整合，叠加着存量改造、规模扩张，以及高能玩家之于低效物业的重现分割与排列组合。

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