成商集团：上半年外埠增速明显 春熙路店不确定性仍存

　　公司今日发布2012中报，1-6月实现收入10.9亿元，同比增长5.1%；扣非后净利润7710万元或EPS=0.135元，同比下降28.1%。尽管仲裁判决成商与太平洋合作自今年4月20日起终止，但双方尚未就春熙路店资产清算、利润分配等事宜达成一致，因此公司暂未确认该店收益（去年同期确认3012万投资收益），剔除这一因素，1-6月扣非后可比净利润同比下降4.1%，低于预期。

　　成都区域竞争激烈，三四线市场难独善其身

　　分季度来看，公司Q2毛利额同比基本持平，较一季度12.5%的增长明显下降，经营压力凸显（尽管Q2收入增长5.7%，较Q1回升，但毛利率损伤较大），这也是二季度单季业绩低于预期的主要原因。

　　分区域来看，1-6月成都地区收入下降3.4%，且毛利率下降1.66个百分点；外埠地区收入增长12.2%，毛利率增长0.33个百分点（其中南充和绵阳地区收入增速分别为3%和6%）。从绝对增速上来看，外埠地区仍然显著强于成都，但从增速下滑幅度来看，三四线城市也难独善其身（去年同期，成都增长13.1%，南充、绵阳分别增长31%和34%），经济和消费的低迷已从局部传递至全局。

　　亏损店调整收效，新项目稳步推进

　　公司亏损门店调整收效：1-6月模范街店扭亏为盈；菏泽店收入大幅增长，进一步减亏（亏损223万）；清江店关闭，产生赔偿及费用约350万。三大商业地产项目稳步推进：盐市口二期已建至地面26层；茂业中心外立面完工，正在进行内部装修，招商工作已基本完成；九眼桥7月底完成拆迁工作。

　　春熙路店不确定性仍存，提请强制清算或加快收回进程

　　根据仲裁结果，成商与太平洋合作自4月20日起终止，双方将就2011年1月1日到终止日的利润分配重新协商，因此去年业绩存在回溯调整的可能性，同时也增加了今年业绩的不确定性。公司上半年也因无法合理预估，暂不确认该店收益。若剔除春熙路店，我们预计公司12-14年EPS为0.25、0.30和0.40元。

　　根据远东百货（需求面积:50000-60000平方米）年报披露，2011年春熙路店扣除租金后净利润5200万，我们预计2012年为5000万元。若严格按照仲裁判决，前4个月属合作经营，保守估计获得600万租金收益，后8个月属收回经营，获得全部利润约4400万，则该店贡献业绩约5000万元。而考虑资产清算产生的相关费用及赔偿（假设2000万），我们预计增厚全年业绩约3000万元或EPS=0.05元。

　　目前公司已提出强制清算申请，我们判断这将加快春熙路店真正收回的进程。

　　参考该店09-10年正常经营下的业绩（收入在7-8亿，净利率超过10%），我们假设该店2013年收回经营并重回正常经营水平，则贡献收入7亿元，净利润8000万元（含租金）。因此我们预计公司12-14年含春熙路店EPS为0.30、0.44和0.55元，首次给予“中性”评级。

　　风险提示：经济放缓、消费低迷持续；春熙路店经营及收回进程低于预期。