新华都:毛利率下降导致三季度收入增21%但净利降19%

　　公司10月23日发布2012年三季报。2012年1-9月实现营业收入49.47亿元，同比增长17.24%，利润总额1.48亿元，同比增长0.38%，归属净利润1.17亿元，同比增长3.38%。其中，三季度实现营业收入16.56亿元，同比增长20.84%，利润总额3004万元，同比下降28.2%，归属净利润2654万元，同比下降19.33%。

　　公司前三季度实现摊薄每股收益0.216元(其中三季度0.049元)，净资产收益率9.66%，每股经营性现金流0.42元。

　　公司同时预告：2012年公司归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长幅度为0-30%，即在1.46亿元和1.9亿元之间，合每股收益0.27-0.35元。

　　简评和投资建议。由于同期基数逐季下降及上半年展店加快的外延增量，公司前三季度收入增速逐季提升，至三季度为20.84%；三季度毛利率同比减少0.4个百分点至20.91%，可能与收入结构变动及新店毛利率较低有关；三季度销售管理合计费用率增加0.79个百分点，增幅较二季度(0.35个百分点)扩大，其中销售费用率增加1.13个百分点至15.80%，管理费用率减少0.34个百分点至2.55%；财务费用略增66万元至239万元，致期间费用率增加0.81个百分点。

　　毛利率及费用率的不利变动导致三季度营业利润同比下降31.94%，但因有效税率减少7.67个百分点，最终归属净利润同比下降19.33%。我们认为，公司三季度业绩负增长主要和2012年以来展店速度有所回升从而培育期内新店占比提升，及去年同期较高净利润基数有关。

　　根据公司三季度的最新情况，我们下调其2012-14年EPS分别为0.32、0.38和0.47元(参见表2，对2012年的预测主要基于公司股权激励行权条件，即2012年净利润较09年增长或超过151.1%；以及上半年新开门店在四季度逐步走出培育期的假设)，公司目前6.10元股价对应2012-14年PE分别为19.1、16.0和13.0倍；目前33亿市值对应2012年PS为0.5倍，估值处于合理水平。但考虑到公司激励政策带来的业绩弹性及资本运作能力等，给予其7.01元(对应2012年22倍PE)的六个月目标价并维持“增持”的投资评级。

　　风险与不确定性：公司未来扩张速度、扩张战略的不确定性等。