大东方百货：商用物业资产价值凸显 业绩反转在即

　　在新店减亏、汽车销售及服务业务盈利回升的带动下，公司迎来业绩拐点：其一，主力店大东方百货13 年有望随着行业回暖实现高个位数增长，新店海门店培育势头良好、13 年有望大幅减亏，贡献约2000 多万元利润增量。其二，汽车4S 业务12 年受行业景气度下行影响以及汽车城开业后新增折旧摊销，利润下滑幅度较大(约50%)，13 年随着汽车市场明显回暖，汽车4S 业务迎来拐点，业绩有望实现30%左右恢复性增长。其三，食品业务拥有无锡唯一中华老字号“三凤桥”，具有稀缺品牌价值，保持18-20%快速增长。公司合计13年实现35%左右业绩增长，较11 年(-7.2%)、12 年(-33%)连续下滑的趋势形成明显业绩拐点。

　　物业资产和股权资产价值丰厚，目前市值被严重低估：大东方在中山路核心商圈拥有8 万平米商业物业以及4 万平米写字楼物业，物业权益价值约为28-33亿元。此外，东方汽车新城500 亩土地为自有，物业价值约为5 亿元。整体来看，大东方拥有的物业资产价值大约在33-38 亿元左右。此外，还拥有江苏银行(行情 专区)、国联信托、广电网络等三家优质的股权投资，按照保守估计，股权资产的重估价值约在4.2 亿元左右，而账面价值仅有1.98 亿元。公司合计资产重估价值约为37-42 亿元，相较目前24 亿元左右市值而言，价值低估的幅度大约在55%-75%之间。

　　资产价值凸显，业绩反转在即，催化剂或有惊喜，维持增持：我们预计，大东方2012-14 年EPS 为0.26、0.36、0.44 元，对应目前PE 为17、13、10 倍，处于公司历史估值的底部。分业务看，预计公司2013 年零售、汽车销售及服务、餐饮食品三项业务分别贡献EPS 0.19 元、0.11 元和0.04 元，根据各行业平均PE 水平结合公司成长性，我们分别给予其16 倍、15 倍和25 倍估值，加总后公司每股价值约为5.69 元。如果按照股权价值和物业价值合计40 亿元计算，5.22 亿股本，每股RNAV 为7.66 元，给予80%的折价后为6.13 元。我们取PE 估值下的5.69 元作为目标价，RNAV 价值为参考价，较当前4.63 元的股价，约有23%的上涨空间。从当前时点来看，公司拥有较多的投资主题：业绩在13 年将迎来明显拐点，物业和股权资产价值远远超过当前市值，江苏银行及广电网络的上市将带来丰厚的投资回报、构成股价表现的催化剂，“二胎”政策放开对于发展儿童主题百货的大东方而言也有估值上的提振作用。我们对其维持增持评级。我们认为目前公司的估值并未能反映出其内在价值，现在正是一个价值投资的好时点。