联手易居成立禾晖旭悦基金 星河湾300亿高杠杆约赌西安

　　没有上市的星河湾借基金之手融资是其第一遭。

　　3月下旬，有市场消息称，国内知名房企星河湾联手易居为其西安项目成立了一个基金，目前正在北京上海等城市推广、募集，这引发了业内热议。

　　而记者辗转获取的一份该基金募集资料就显示，星河湾西安项目禾晖旭悦基金是为星河湾旗下西安项目所成立的基金，基金管理方为易居资本和钜派禾晖，已于今年3月底成立。

　　基金首期规模为3.43亿元，其中，优先有限合伙人的份额约2.68亿，劣后有限合伙人的份额为7500万元，优先部分存续期限为20+12个月，劣后部分存续期限为5+2年，优先投资人的预期年化收益率税后为10.5%-12.3%，而劣后投资人的年化收益率预计可达32%-41%。

　　禾晖旭悦基金

　　根据该份资料显示，该基金的交易结构为：易居资本和矩派禾晖作为双基金管理人共同出资1%成立禾晖旭悦基金，基金资产用于认缴易居资本管理的“上海贡新投资中心(有限合伙)”，成为其有限合伙人，部分资产用于流动资金。其他劣后投资合伙人的资金将用于上海贡新投资中心(有限合伙)和上海守新投资中心(有限合伙)。

　　其中，“上海贡新投资中心(有限合伙)”与“上海守新投资中心(有限合伙)”同为易居资本旗下上海易德昭投资管理中心(有限合伙)管理的两家有限合伙企业，并称“易居基金”。

　　易居基金持有星河湾西安项目公司30%股权，其中，上海贡新投资中心(有限合伙)持有21%，上海守新投资中心(有限合伙)持有9%。

　　与其他地产基金项目一样，该基金也将通过项目公司分红及(或)星河湾旗下关联方回购易居基金持有的项目公司股权退出。

　　为了给这个基金项目以极大的后盾，广州星河湾实业发展有限公司和星河湾实际控制人黄文仔将为其提供连带责任保证。此外，浦东星河湾以其持有的项目公司70%的股权向易居基金质押，为其对易居基金投资退出的承诺提供股权质押担保。

　　据基金管理方之一矩派禾晖相关人士介绍，该基金项目一期于3月31日成立，筹集了1亿多，目前已经开始二期募集，二期将分别从4月14日、18日开始计息按照10.5%开计息，整个基金项目将在4月底结束。

　　该基金募资所向正是星河湾去年底拿下的位于陕西西咸新区的项目。

　　据基金方资料所示，西安星河湾项目位于西安市兰池大道以北，咸铜铁路以南，秦苑一路以东，秦苑三路以西，净用地面积916亩(61万平方米)，建筑面积为154.5万平方米，土地总价约8亿元(已确权)，楼面地价为500元/平米，综合容积率为2.5。

　　整个项目将建成一个综合性的项目，包括住宅(144万平方米)、酒店(7.7万平方米)、商业(0.7万平方米)，教育(2.2万平方米)。预计总销售金额为311亿元，预计总成本为198亿元，项目税后净利润为73.3亿元，整个项目的开发周期为10年。

　　根据星河湾的计划，该项目将在今年4月开工，9月入市销售。并将在第二年实现住宅销售2万平米。

　　不过，星河湾关于地块的版本与咸阳市国土资源局的版本略有差异。后者官方资料显示，2012年12月10日，星河湾连同两个合伙人以7.18亿元的总价，摘得西咸新区秦汉新城10宗土地，共计828.97亩。

　　高杠杆基金赌约

　　不过，在这一基金融资案例中最值得关注的，并不是星河湾第一次借基金融资，而是这个基金的回报率最高可达40%、且优先级投资与劣后级投资的比例接近4:1。

　　对于这一点，国内某知名基金负责人当在听到“3.43亿的基金里，优先投资部分规模2.68亿，劣后投资部分规模7500万且期限为7年”的细节条款时，脱口而出的是“我的天”，在沉默片刻后，才喃喃而语“祝其好运”。

　　不过之后，该人士还是分析认为“7500万劣后资金为2.68亿垫底，杠杆率太高，又是7年的期限，还是150万平米的大盘，定位又是高端住宅，风险太大”，不过“地价很便宜，只有500元/平米，所以也不好说”。随后该人士亦有如是补充。

　　据该位人士介绍，在私募基金里，优先合伙人与劣后合伙人的出资比例至少为3:1，也就说在整个基金里劣后部分的资金占比至少要达到25%，劣后部分占比越小风险越大。而在星河湾西安项目禾晖旭悦基金里，优先合伙人与劣后合伙人的出资比例却接近4:1。

　　与此同时，“一般住宅项目的基金期限也就是三四年时间，星河湾这个项目的基金期限最长却达7年，时间如此之长，这也从侧面说明他们对这个项目亦缺乏太大信心。”

　　而对于基金高达40%的收益回报，按照基金方介绍就是：劣后投资属于股权投资，该部分占有星河湾西安项目5%的股权，在未来7年的时间里，将与星河湾同进同出。虽说风险大了点，但该项目楼面价仅500元/平米，并且将打造成一个高端品牌项目，预计销售价位将超过1万元/平米，因此，该项目溢价率相当高。

　　不过在业内人士看来，高回报率也意味着更大的风险。有市场研究人士就指出，“劣后投资40%的回报率的确比一般的地产基金的回报水平要高，但收益高是因为杠杆高，而劣后承担的风险更高”。

　　因为，所谓劣后合伙人就是共担风险的资金，由于借用了优先级投资人的杠杆来入股，所以，其所承担的风险比开发商自身的普通股的风险还要大。

　　此外，有分析也指出基金给劣后投资人的预期收益范围是32%-41%，但实际收益与项目最终的销售情况紧密相关。而更值得注意的是，32%的回报率并不是底，因为劣后投资人的收益是没有底可言的，也就是说不排除亏损的可能性。有可能亏，也有可能亏光。

　　所以，这是一种“高风险、高收益的投资级别，风险溢价高，只有能够鉴别风险的投资者才敢购买”。

　　除了高达40%的收益率，“这个项目最好的地方是黄文仔先生提供无限期连带责任担保，而且，浦东星河湾将其持有的西安项目70%的股权抵押给易居中国，也就是说易居中国用于这个项目100%的股权期限是5+2年，7年后，浦东星河湾会溢价赎回该部分的股权。”不过，基金方对该项目倒是信心满满。

　　不过却有基金人士指出，殊不知这样的风控措施却是将易居和星河湾在这个基金里的地位凸显了出来。

　　他认为，从星河湾将其持有的西安项目70%股权质押给易居的操作来看，双方的合作并不是那么平等。如果项目有风险的话，易居不会承担。由此看来，易居在里面比较强势，星河湾比较弱势。

　　“时间长、杠杆率高、盘又如此大，这是典型的开发商给自己融资，市场上的基金是不会做这么长时间的项目。易居基金现在胆子也够大的，不过或许易居有自己的风险判断模式，不好说。”对于这个项目，有基金操盘者如此慨叹。

　　据了解，整个西安项目星河湾预计总投资300亿元，而为了顺利推进项目的开发，星河湾选择与易居旗下基金合作的方式，对于星河湾而言，这样的合作尚属首次。

　　不过业内亦有个疑问，同样是为了融资，星河湾为什么不选择常用的信托方式，而选择成本偏高的基金呢？有基金操盘者一语道破，“这么长时间、如此高的杠杆率，这样的结构，信托怎么会做？”换言之，选择基金入股项目，星河湾应属仅有之选。

　　据介绍，目前在国内房地产项目的融资方式上，信托固然成本较低，但需要四证齐全，会暂缓工程进度；而基金在拿地阶段就可以介入，条件更低，用款可以更灵活，具有信托不可比拟的灵活性，而且，基金方式对于投入方可以有更好的完善风控措施。

　　星河湾押注西安

　　如此高杠杆、长时间的基金，为何星河湾和易居会将之投向西安项目呢？这也许亦从侧面反映了星河湾目前的部分现状。

　　据了解，近一年星河湾在成都、太原、鄂尔多斯等地项目都不太顺利，而之前上海、北京等成功项目的销售正进入尾期。有机构统计数据显示，截止2012年11月底，星河湾2012年前11月的销售额仅为122.84亿元。

　　在这样的局面下，星河湾需要一个重新出发的机会。于是，黄文仔的目光再次锁定西安，希望在这个六朝古都彻底翻盘，并继续书写其大盘传奇。因此，西安项目就被业内人士解读为星河湾在目前形势下的一次机遇，但星河湾能否因此否极泰来还得看真本事。

　　鲜为人知的是，早在两年前，星河湾就曾打算进军西安，并与西安本地企业探讨过合作事宜。据当时的知情人士透露，当时黄文仔老板打算采用的是代建模式--项目使用星河湾的品牌，无论后期收益如何，项目的品牌代建费为3000元/平米。但此事最终没了下文。

　　而从此次星河湾进入西安的时机来看，西安第四个副省级新区--西咸新区的概念推出时间已有2年左右，目前绿地、保利、华润、万科、万通等企业已进入西咸新区，市场氛围颇好。

　　对于星河湾而言，此次西安项目地处西咸新区秦汉新城的中北部，临近空港新城，但区域内项目以普通住宅为主，高端项目稀缺，区域均价为5000-6000元/平方米。星河湾希望该项目将建成一个高端项目，弥补市场缺口。

　　最重要的是，整个项目的土地成本仅500元/平米，在预期售价1万元/平米的基础上，溢价率相当高，而这也是星河湾的信心来源，这次西安项目的操盘者们就明言“星河湾在二线城市的溢价率比较高，能达到3倍左右”。

　　不过，虽然项目如此高的溢价率前景，业内观察人士仍然表达了担忧。他们认为首先，此项目的启动资金来自基金，目前基金募集的只是一期开发所用的资金，按照基金方的计划，禾晖旭悦基金将继续推出2期、3期，以致于N期，而当整个项目规模达到150万平米时，基金是否仍然能够持续提供项目开发需要的资金？

　　其次，在目前房地产调控持续升温的环境下，刚需刚改依然是市场主流，而星河湾要做的是高端产品，而该类产品往往是调控的目标对象。

　　据西安业内人士介绍，目前在西咸新区内，目前华润二十四城的售价仅为6500元/平米，万科精装修房售价为7000元/平米。显然，西咸新区目前成熟度仍然不够，购买力并不是很强，西安星河湾项目未来将面临市场的激烈竞争。

　　虽然星河湾的调查结果显示，西咸新区内高端项目稀缺，均价只在5000元/平米--6000元/平米。但据该位人士介绍，万科、华润等项目二期亦将会有高端房源推出。目前咸阳渭河岸边的项目售价最高的已达到1.5万元/平米。从价格方面来讲，万科、华润类似于这样的项目将来也是星河湾潜在的竞争对象。

　　至于星河湾的900多亩大盘，他则指出，华润二十四城的规划在1000亩，万通立体城市的规划号称2000亩，而且，随着区域的不断成熟，比这个项目大的项目还会出现，因为整个西咸新区内土地储备充足。