美邦服饰:清库存接近尾声 多元化渠道架构已具雏形

　　清库存接近尾声,存货结构趋于合理。11年起公司通过电商、折扣店等渠道清理库存,存货规模从11Q1的32亿回落至13Q1的19亿,周转天数从11Q1的229天回落至13Q1的141天,预计到13年底存货将下降至17-18亿。一年内新品占比约2/3,公司采取新老品融合模式有效带动老品消化和新品销售。

　　“产品为王”契合行业趋势,多元化渠道架构已具雏形。

　　(1)产品:国内服装企业在发展早期多借助快速渠道扩张跑马圈地,近期七匹狼、森马等企业进入产品调整阶段,美邦重视产品研发,货品优于休闲服其他品牌,已形成了定位分明的细分市场MB、MC和Tagline等品牌,预计未来产品设计与开发将按照气温带划分,同时三季度起推行“体验式”购物模式,改善服务以提升消费者认可度和品牌影响力。

　　(2)渠道:今年“关停并转”亏损门店预计将对利润有正面影响,未来公司计划进入购物中心业态。公司多元化渠道架构已具雏形:a.直营:直营占比高(占收入约45%)使得政策执行率较高;b.加盟:目前有1000多个加盟商,层级扁平化使得产品调整易于推行;c.电子商务:拥有自建平台“邦购网”,同时在天猫等第三方平台建立全渠道的品牌旗舰店消化过季库存。

　　13年新管理团队基本到位,预计后期将推出股权激励方案。公司组织架构由垂直的品牌事业部模式向水平化职能管理转变,有利于集中资源控制成本。去年以来已经引入多位具有跨国公司背景的高管,包括供应链管理总监、人力资源总监,内部提升设计总监等。比如林海舟先生(曾担任宝洁大中华区产品供应部副总监,18年外企经验)主抓MB和MC的供应链整合管理。预计公司后期还会引进新的事业部高管,13年管理层更迭基本完成。我们认为,原先诸位高管在公司成长阶段发挥了重要作用,新鲜血液的加入有利于公司国际化视野的开拓以及经营理念的丰富与改进。预计13年将会推出股权激励方案,相信新高管们也希望借助“上任三把火”提升公司的盈利水平以证明自我价值。

　　预计2013Q4业绩有望实现反转,目前估值较同行明显低估,可积极关注。目前森马市值155亿,美邦109亿;13年森马PE为19.5倍、PS为2倍,美邦PE为14.5倍、PS仅为1倍,美邦的货品结构优于森马,但估值明显低于同行。

　　伴随管理团队到位和股权激励推出,考虑到公司2012Q4基数很低,业绩已经“大洗澡”,预计公司2013Q4业绩将大幅正增长,2014年有望逐季改善。预计13-15年EPS为0.75/1.00/1.20元(原预测为0.80/0.90/1.04元),对应PE为14.5/10.9/9.1倍,半年目标价14元,有30%的上涨空间,维持增持。

　　风险提示:终端销售低迷,中报业绩仍面临较大压力,预计净利润下降近50%。

　　催化剂:股权激励方案推出;13Q4业绩有望大幅转正,14年有超预期可能。