房地产私募基金星浩资本的难题：REITs模式退出存疑

　　作为国内最大的房地产私募基金，星浩资本携手“商业”和“基金”走了3年，开始思考项目未来的退出路径。

　　11月7日，星浩资本内部人士透露，正开发的多个城市综合体中的商业项目明年起将陆续开业。在取得稳定现金流后，该公司或会考虑组建地产基金收购或打包以房地产信托基金(REITs)上市的模式，实现商业项目的退出。

　　退出的模式

　　上述想法是星浩资本副总裁陈卿在一次活动上公布的。按照该公司的设想，星浩资本主要考虑三类商业地产退出渠道。

　　其一部分基金投资人本身就有长期持有物业需求，可发展其成为商业物业的买家。其二，选择一些追求长期安全收益的资金组建商业地产基金，接手其商业物业。第三，若政策允许，可以将4、5个商业物业打包成REITs，在新加坡或香港市场上市，当然亦不排除国内上市的可能。

　　陈卿续称，上述退出渠道实现的前提是旗下商业项目运作成熟，拥有稳定的现金流。而这离不开强有力的管理团队，更需要选择有特色的商业经营模式。

　　据了解，今年年底之前，星浩资本将组建独立的商业管理公司，经营管理旗下所有商业设施。因而，即使未来所有权上实现退出，亦不会影响商业物业的管理。

　　在行业人士看来，星浩资本具备开发和基金管理能力，而此类基金模式在海外的标杆就是铁狮门。

　　“星浩资本现在很多的模式与铁狮门比较类似，每个基金股东方都会投一部分，另外一部分会向社会募集。所以赵汉忠这个团队是独立运营，其大部分的利益就来自于他们向社会募集的资金，或者哪怕是股东的资金。”该人士续称，星浩资本采取自建自管模式，商业地产成熟周期较长，其业绩的好坏主要取决于他们是否能够持续能拿到投资人的钱。

　　“而未来3、5年之后，给人家什么样的回报？将是投资者最为关注的问题。”该人士如是说。

　　另有专业人士以歌斐资产、中城联盟为例指出，完全独立的金融投资角色往往不会等到项目完全卖干净了才退，可能卖到85%-90%，就让开发商回购，因为那时候也是尾盘了，所以退出相对更快、更干净。

　　“而星浩资本项目的股东，100%就是基金，所以他们(住宅部分)不可能在最后再找开发商来接盘，所以(住宅部分)在最后的清盘上需要更长的时间。”上述人士续指，星浩现在主要做综合体，需要自己招商、运营，这种模式极具挑战，但如果未来能够成功退出的话，他们在核心竞争力上会有更多的掌控。

　　星浩的难题

　　由此看来，未来商业项目如何成功退出无疑是星浩资本无法回避的难题。

　　而现阶段，星浩给出的方案是“组建地产基金收购或打包以房地产信托基金(REITs)上市的模式”。在此之中，我们似乎可以看得到“凯德模式”的影子。

　　凯德商用融资模式的操作路径概括起来就是“私募基金与REITs互动”。私募基金介入风险高、收益高的开发和并购环节，待购物中心培育成熟后再出售给REITs，实现资产的快速周转。

　　不过，在研究人士看来，星浩方案虽然学习了凯德，但模式上还是存在一定的差别。

　　“凯德拥有自身体系内的闭合环路，也就是全价值链条，即开发、投资、营销、物业管理、服务运营、资产管理、房地产金融等各个环节均有涉及。而星浩资本是通过模式创新，嫁接形成的这种链条，能否形成凯德式的各项业务的高效率和快速推进的互动是存在疑问的。”

　　类似的案例还可以参照越秀REITs。

　　上述研究人士续称，越秀的REITs是资产套现退出的工具，采取的是自身体系内的并购扩张的模式，通过持续收购自身旗下的经营良好的成熟物业，为其他开发项目融资；对于REITs部分来说，在扩张资产组合的同时，实现收益率的提升。

　　“而在这之中，星浩资本更像一个开发商开发过程中的资金提供者，也就是过桥资金。这种模式目前来看似乎存在风险，或许当下依托与业界通用的高周转策略下是可以的，但若出现退出渠道不畅、宏观环境调整就很难说了。”

　　除此之外，大型商业资产的优势对于这一退出模式而言亦十分关键。

　　“大型商业资产数量不需要太多，但必须具备此类优势，这样才能有较高的估值并吸引投资者，而我们看到星浩资本的产品模式是住宅开发+少量商业运营，很难形成凯德、越秀的大型商业资产的优势。”研究人士如是说。

　　据了解，眼下，星浩资本正在南通、大连、苏州和上海等地开发6个地块，分别打造城市综合体项目，开发面积总量超过350万平米，项目货值逾550亿元，其中商业地产面积约占两成。

　　但截至目前，仅有南通项目刚刚启动招商。按计划，明年年底和2015年底，该公司在南通和苏州的星光耀广场将会开业，位于上海的2家星光耀广场也将在2016年先后开业。因而，“星光耀城市综合体”落成后的盈利情况尚未有所定调。

　　“对于星浩资本，其自身的商业模式能否被投资者所认同仍存疑问。目前来看，项目吸引力相对较弱，毕竟其商业运营能力有限，产品议价能力也有限。”研究人士如此坦言。