中国商业地产资本化尚需时日 中国还需要一点耐心

　　EITs时代来了？

　　REITs(Real Estate Investment Trust)，是一种以发行凭证的方式汇集多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的产品，属于资产证券化的一种方式。通俗地讲，是投资者“集资”投资不动产物业，但不限于房地产开发的前端，更多的方式是在房地产经营的环节，即雇佣专门的中介公司来管理维护，而作为“房东”收取租金等收入；同时，也享受未来物业升值的潜在收益。

　　与国内房地产信托不同，国外多数REITs主要从事商业房地产后期的运营、管理业务，较少从事房地产开发，其收益主要源于租金收益和资产增值。并且，REITs不用支付企业所得税和资本利得税，具有一定的税收优势。

　　最近，美国十年期国债收益率持续下行，接近2.5%的低点，为REITs的走强营造了良好环境。总体看，欧美今明年处于低利率的环境，再加上美国、欧洲房地产市场的转好，宏观因素对于未来一定阶段成熟市场REITs品种将可能继续提供支撑。

　　国内REITs最早可追溯到2006年，2009年央行组建协调小组从类固定收益和股权类两方面推进。其中类固定收益最早在2012年8月推出。如今，在新“国九条”提出“统筹推进符合条件的资产证券化发展”，以及证监会证券行业创新11条中“加快研究建立REITs”的推动下，股权类REITs终于推出。

　　最近中信启航专项资产管理计划在交易所挂牌，被称为国内REITs的破冰之旅。但是细心的人士一定会发现，这个资产管理计划最终的增值收益来自于基金未来通过REITs上市方式或出售目标资产退出，用时髦的话说，这个资管计划实际上是类似上了新三板，等待进一步进入流动性更好的市场交易，而这个资管计划的承诺收益来自于进一步买卖带来的增值。显然发行方和资产管理方对此呵护有加，发行方是中信证券，而管理方是中信证券旗下的金石投资公司，资产包是中信证券自有的两栋办公楼，其中的租户也主要是中信证券，而且中信证券承诺每两年又有6%的提租，而其他的租户则有很大一部分是固定租金。也就是说，这个资产管理计划的收益，主要还是中信证券来支付。甚至不排除三年以后未通过REITs上市，中信证券到时候又把两栋楼购回，增值收益也由中信证券来承担。

　　这个交易看起来更像是给中信证券做资产证券化，而不像是将资产打包卖给认可资产增值带来收益的投资人。这个奇特的交易本身，折射了中国目前市场做收益型REITs还是很难。

　　收益型REITs发展尚需时日

　　其实，作为最适宜做收益型REITs资产的办公楼数量在中国远远低于欧美。目前，北京的甲级写字楼仅为520栋，是东京的1/4和纽约的1/6。

　　REITs的制度安排在中国当前税制体系下很难达成。20世纪80年代，新加坡房地产行业就对这种投资形式表现出浓厚兴趣。但直到1999年新加坡金管局发布指导方针后才开始严肃尝试。2001年新加坡国内税收部门为REITs只要遵守分红比例为90%，对投资者的股利分红就是免征的，避免了重复征税问题。而目前在中国，地方政府仍需要大量资金来完成城市化建设，对于免税问题显然很难达成一致。

　　REITs市场的建立往往在楼市的低谷，目前从全球和国内的趋势看依然是一路向上，缺乏获取低价格资产的条件。可以看到，日本、新加坡的REITs市场成立于21世纪初，刚好经历了亚洲金融危机和科技网络泡沫破灭的双重打击，收益型办公楼的价格处于谷底，租户短期的承租能力也很弱。伴随着主动管理对资产价值的提升，以及租户承租能力伴随经济复苏有所恢复，使得运用REITs运营商办资产成为主流。

　　而REITs最大的软肋，也许还是专业运营商的匮乏。由于过去缺乏长期金融工具的支持，开发商都以快速销售回款为核心，这种模式违背了商业价值规律，形成了重开发轻运营的商业模式，以及与此商业模式相伴生的低效资产，缺乏关注商业运营管理的公司。

　　新时代渐行渐近，商业地产资本化仍需要一点耐心。美国也曾经历过从开发年代走向投资年代，机会型房地产基金也完成了向核心型房地产基金转变。尽管词语fancy，其实含义很简单，就是原来开发贷款的收益要高于租金收益率，房地产基金更多地寻找项目机会。在中国过去几年也是这个现象，伴随人口红利的渐趋消失和中国经济进一步向服务性经济体转型，要求回报率更低的资金和以运营为己任的房地产商也将加入房地产市场下半场的新游戏。到那时，中国商业地产的资本化可能就明朗了。