最多现金流+最高负债率 揭秘恒大高负债生存之道

　　净利润94.9亿元，上半年录得693.2亿元的合约销售金额，640亿元的现金流傲视全国房企——在光芒四射的业绩背后，恒大地产超高杠杆的财务风险却始终无法被忽视，算上总额445亿元的永续债，恒大的实际净负债率已高达约116%。

　　前6个月，恒大是极少数超额完成半年合约销售目标的开发商。8月26日，恒大总裁夏海钧透露，截至8月底，恒大已完成了全年1100亿元销售目标的72.8%，在全国近40个城市放松限购的背景下，有信心到年底时大幅超标。

　　如果说“现金为王，销售为先”是恒大全国布局的产物，其付出的代价就是不断飙升的杠杆水平，甚至不惜以大量的类信托表外永续债来对赌中国楼市见底。

　　财报显示，恒大地产今年上半年发行单个项目永续债新增融资超过175.8亿元，使得永久资本工具的余额环比飙升77.7%至444.82亿元。而永续债的持有人上半年共计瓜分了恒大地产18.84亿元的净利润，占比高达20%，而去年底这一比例为0，反映永续债的抵押项目已陆续开始入账。

　　恒大首席财务官谢惠华向21世纪经济报道记者透露，永续债的平均融资成本为9%-11%，融资所得全部用于支付一线城市的地价，未来会综合考虑市场和项目情况决定是否增发。一名知情人士爆料，176亿的永续债同时涵盖上海、北京和南京的多个新盘，由多家股份制银行合作发售，沿用利息递增条款。

　　“为了补充一、二线城市的土地储备，短期负债率是高了些，但我可以保证恒大不欠政府一分钱地价和土地增值税。全国项目布局的目标已经完成，未来用于买地的预算会大幅减少。”恒大集团董事局主席许家印表示。

　　变种信托

　　永续债第一次出现是在恒大地产的2013年报中，去年250亿元的发行规模已属业内之最；尝到甜头后，恒大继续大规模利用银行通道实践表外融资。

　　香港一名投行研究主管表示：“恒大永续债的本质就是房地产信托的变种，以项目股权作为抵押品，银行做通道，基金、资产管理和券商都可以参与包装成高收益理财产品卖给投资者。”

　　他透露，恒大年初以北京某大型地产项目、经由平安银行发行了50亿元的永续债，前2年固定利息约10%，第三年起递增，若一直不偿还本金，利息会在5年后达到18%的峰值。

　　按照香港的会计标准，永续债不仅在资产负债表上全部算作权益，而且利息支出可以归类为股东派息直接从损益表内消失；对于恒大这样的高杠杆企业来说，发行永续债是降低表内净负债率的最佳工具。

　　前述知情人士透露，自从房地产信托的融资渠道受阻后，恒大就开始打包几乎所有的一线和优质二线城市项目进入银行通道的永续债，参与行也从最初的民生银行扩展至平安等更多股份制银行，类型大多为“2+N”或“3+N”，起息10%-11%。

　　亿翰智库中国上市房企研究中心副主任张化东对记者表示，恒大同时用尽了经营杠杆和财务杠杆，很明显是在上半年销售低谷前对赌中国楼市见底，目前来看似乎又“赌对了”。但这种表外高负债的模式难以

　　持续，对于新发行的永续债，投资者会不断追求更高的收益率以弥补风险；对恒大来说，一旦市场出现不可预知地逆转，可以选择只还息不还本。

　　一名出席投资者会议的机构投资者告诉记者，内部研究时会把恒大的永续债作为“变种信托”算在负债端，恒大必须保持快速开发、快速回款的高周转模式以维系高负债。“目前来看，这种模式还是很有竞争力的。”

　　高负债生存之道

　　“公司内部做了非常严格的压力测试，即使在最严酷的信贷环境中，即银行对恒大不发放一分钱贷款，集团的现金流也足以维持1年的项目建设和交付运营。”夏海钧提醒投资者，伴随着负债率短期冲高，恒大的现金流同样处于历史新高的640亿元，远高于所有同业竞争者。

　　即使撇除445亿元的永续债，恒大官方口径的净负债率同样从去年底的69.5%飙升20个百分点至89.6%。夏海钧解释说，这主要是公司应对上半年市场调整期的短期策略，保证恒大有充足的资金在一、二线城市拿地，并匹配今年开工面积和竣工面积的大幅增长。

　　“目前，恒大已完成了在北、上、广、深的大规模产品布局，土地储备已足够恒大未来5-7年的发展。随着可售面积显著增加，会持续带动销售金额增长，预计下半年有500亿至600亿元的现金回笼。”夏海钧表示，公司的长期目标是将净负债率控制在70%以下。

　　首6个月，恒大通过项目销售回款528亿元，约占集团上半年合约销售总额的76.2%，项目回款率偏低。前述投行研究主管表示，这主要和恒大上半年在多地推行的“零首付”促销战略有关，迫于其高负债的发展模式，必须比同业保持更高的销售额增长。

　　“当企业发展到一定规模时，多元化发展是必经之路。恒大在最新制定的第七个‘三年计划’中明确提出多元、规模加品牌的发展路线。相信很快会看到诸如恒大粮油、恒大奶粉等产品问世，尤其在畜牧业方面的进展较快。”许家印表示，集团的计划是明年各项指标入围世界500强。