行业人士谈万达招股书揭示的商业地产潜规则

　　要窥探商业地产市场，包括零售、SOHO、酒店、写字楼等领域，没有比万达招股书所的信息更全面。为此应媒体朋友邀请，就从万达招股书所揭示的信息，发表观点。笔者是会计师出身，在商业地产和地产基金方面有超过10年的经验，看到兰德咨询的软文想吐槽，因此对招股书进行分析，仅作专业探讨之用。　　 

　　从万达的招股书我们可以发现中国商业地产市场的一个缩影，并且得出以下启发：

　　1、期待采用物业销售支持公司长期持有物业的商业模式是难以为继的，必须大举举债来补充现金流。这种模式由于商业地产2%-3%的租金回报率（定义是扣除税项和维护成管理成本后的净租金除以评估后的资产价值），大量占用了公司的投资现金流，使租金收入无法支付债务支出；　　 

　　2、作为中国最领先的商业地产开发商和持有者，其酒店经营的客房出租率只有58%-62%，这基本上验证了大部分五星级酒店平均出租率全行业大约55%的共识，中国整个五星级酒店行业处在至少是无利润、甚至是亏损的状态，酒店的回报在于酒店的运营而不是酒店的物业持有（用关联交易和复杂的商业信托结构提升回报除外），中国的酒店租赁价格基本上在一线城市20年没有上涨，万达的酒店物业持有租金回报率预测在2%以下；　　 

　　3、由于高昂商业地产房产税（在经过扣减后的物业原值的1.2%）和大约为12%的租赁税（视乎不同地方而定），商业地产出租中缴纳给政府的税费达到租金金额的1/4，这使租金回报率大幅度降低，加上商业地产高昂的维护成本和运营成本使租金回报率（净租金/物业评估值）在3%以下，长期持有商业地产是一项低回报的投资，远远低于资本市场期待的6%-7%的租金回报率，商业地产以资产证券化的方式上市在资产打折的基础上发行在所难免；　　 

　　4、商业地产的铁血军规是成熟的商圈和人流，在众多消费力较弱的城市低价拿地，开发城市综合体在即将到来的房地产下行通道中，将承受的供求失衡的风险，这些风险将在未来显现出来。低价拿地就可以赚钱其实是建立在房地产将持续快速上涨的前提下。　　 

　　下面为药师对兰德咨询文章的吐槽，黑字部分为兰德咨询原文，红字部分为药师观点。

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　　万达神秘的面纱已被揭开。9月16日，兰德咨询董事长宋延庆连夜通读793页招股书，据说，世界上看完全文的不超过50人。基于15年房企咨询与研究的深厚功底，宋延庆写下他眼中真实的万达。　　 

　　(药师：相信这是万达委托兰德写的软文，否则兰德分析水平不敢恭维。如这是他们的真实感觉，那么其董事长水平也高不到哪里去，还说什么全世界只有不超过50人看过，要知道万达招股书从香港联交所网站一公告，全球60亿人口都可以看到。）

　　或许是此前万达太神秘了，在第一遍通读招股书时，对其中的一些数据和文字表述有些兴奋过度，竟然用Ipad抓屏了91页。后来越看越简单，删减剩下了43页。个人觉得有15个信息点比较有内涵。下面边呈现，边点评。因为各人关注点不同，不感兴趣的就快速刷过，感兴趣细读的，可能会有所收获。

　　（药师：有点托的感觉，如此海量的信息要真的挖掘所有内涵还真的不容易，事实上招股书中不是分行业、分物业类别的收入和成本信息没有，需要花不少时间在其他内容的寻找答案，但万达的招股书确实有研究价值，告诉了人们许多行业的铁血军规）

　　万达七月初宣布A股IPO上市终止，不出所料是有意、主动终止的。七月初，万达（除特别说明外，以下均指万达商业地产）宣布“A股IPO上市终止”后，就觉得挺出乎意料，但又合乎情理。凭借万达的实力和公关能力，初审阶段就“终止”，而不是“中止”，还有什么“申请文件不齐备”就觉得万达很有可能是主动舍弃A股。现在看来，基本就是。个人认为，万达舍弃A股是明智的。A股有什么好，融资额有限，再融资很难。（言不由衷吧，A股还是比H股估值高）招股书中万达列了几十页的“风险因素”，已经够多的了，如果再加上证监会的政策风险，不是险上加险吗？相对而言，至少在可预见的未来一定时期内，香港是中国国际化程度最高的金融中心，融资和再融资都比A股强。所以，万达弃A选H是明智的。至于说万达院线，依然坚守A股，想必是意识形态政策所致，否则可能早融入AMC了。

　　药师： 万达从A股转H股是他们很高的资产负债率很难通过A股，一旦万达在A股上市而以后又无法承担债务的话，证监会要承担巨大的责任。是证监会迟迟不让其通过而不是“万达自己的所谓战略性性有意折戟A股”，H股的投资者愿意给万达的估值确实没有A股高。

　　另外，如果商业地产和院线都在A股上市，短期内给一家企业核批两个上市公司，而申请IPO的有N00家，可能证监会也比较为难。为什么此前在港上市的其他房企都是小红筹，而唯独许可万达是H？这恰恰体现了万达的实力和公关能力，可能用“默契”一词比较恰当。有些事情是难以言明的。　　 

　　药师：恰恰是H股不需要公关的。我们推测如果有选择，万达绝不会花了很长时间申请A股然后转为H股，毕竟H股投资者对房地产的认可程度远低于A股。况且H股的发起人股份至今不能流通（特别批准除外）。　　 

　　只是，已过高速成长期、新的增长点又不清晰的万达，错过了最佳上市时机（就像30岁的待嫁女），而资本市场又是最看重成长预期的。　　 

　　4. 万达购物中心的平均租金是75元/平方米/月，本人预计全年或将达到83元。这一数据媒体已广泛报道，不再多说。只想说的是，75元的平均租金是截至2014年6月30日，考虑到万达的购物中心多处于育商期，这一租金水平以及97.8%的出租率还是比较高的。有文章说，万达的坪效太低。个人认为，万达的绝大多数购物中心还处于育商期，你着急地让一个孩子去赚钱，是不太现实的。个人预计，2014年全年平均租金可能达到83元/平方米/月左右。　　 

　　药师：对于万达平均租金的上涨，（1）一般店铺租约是5-10年，而过去10年房地产价格上涨不少，续约商铺加租可以带来租金上涨。（2）未来真正的平均租金上涨速度未必能加速，因为许多非主流城市的物业开张会拖低平均租金；（3）另外一个原因是万达有大量的内部关联交易造成的，万达的关联交易比例和金额一直是持续上涨的，平均租金对出租率非常敏感，如果物业落成未能成功出租，单位租金马上下来，而如果高价租给自己的关联企业，单位租金马上上去。 

　　根据招股书“概要”部分第三页披露，其2013年物业租赁和管理方面的收入为38.21亿元人民币，取决于不同的地区，商业物业的持有者需要缴纳的物业税和租赁税税率是相当高的，达到了租赁收入的25%。

　　万达在2014年上半年的物业租赁和管理收入达到51.77亿元，有较大幅度的上涨，其实该上涨主要来自于关联交易（见同文的关联交易统计表）。但是根据“关联交易部分”283页披露，2014年万达光在物业租赁和物业管理费的收入方面的集团内部关联交易就将达到19亿。也就是说如果51.77亿元的收入经过年化后的租金与管理费收入假如是103.54亿元的话，其中19亿是通过关联交易实现的，即18.4%的收入来自于关联交易。下表全部由招股书中数据统计而来，万达在A股的申请年份中，实际内部关联交易持续上升，12年上涨59.39%、13年上涨49.56%、14年年化上涨24.81%。

　　5. “懂政府”的万达，土地成本确实很低，仅占平均售价的9.18%

　　业界有一个广为流传的故事，有市长为了见王健林，等了几个小时。还有个江湖传说，许多地方政府为了引进万达广场，地价有很大折扣。

　　万达拿地到底多便宜，此前无从知晓，还好现在招股书披露了：2011-2013年，万达广场的平均土地成本，按楼面地价计，分别约为1821元、1171元及1096元——逆势下降趋势明显。依此推算，去年万达的土地成本仅占平均售价9.18%。

　　药师：对于土地成本，首先我们确实应该承认万达的土地成本很低，而且越来越低，但是仔细分析你会发现：　　 

　　（１）越来越低的土地成本应该已经反映到过去年份公司的毛利率上，如对万达形成了帮助，我们应该说帮助的结果其业绩也应该经反映出来了。如果更低的土地成本面前其变现依然恶化了，也就是说对其帮助有限。　　 

　　（２）但当我们看万达的财务数据时，发现其运营现金流是年年恶化，其毛利也在逐年下降，物业去化率也在不断走低，到2014年6月底光未卖出的物业和在建中的物业就达1318亿元。　　 

　　（３）因此只能推测，其低土地成本被不断上升的建筑成本和人工成本和运营成本和财务成本蚕食殆尽。　　 

　　（４）万达之土地平均销售成本低是因为其选择了许多非主流城市。写字楼、酒店和公寓需要商业气氛很浓厚的城市，如北上广深，但是这些地区土地成本高昂，所以不少开发商进入到许多3、4线城市后，发现这些城市的资金都被人们往大城市集结，而3,4线城市无论消费能力还是购买力都不行，其实是上了大当。（万达广场近年开业的三四线城市包括：蚌埠，莆田，余桃，淮安，镇江，廊坊，唐山，宁德，晋江，鄱阳，芜湖，江阴，泉州，漳州，太仓，莆田，绵阳，宜兴，无锡，抚顺，丹东，潍坊，满洲里，赤峰）　　 

　　（5）2011年－2014年间，万达分别落成的非主流城市（三四线城市）有一大批。商业零售物业、写字楼物业对于成熟商圈的要求就特别明显，在三四线城市建造商业物业的成本和在一二线城市建造商业物业的成本在等同级别的情况下差别不会超过15％，但是租金回报率相差几倍，出售的周转速度差很多，价格也可以差1－3倍，也就是说如果你在不成熟的地方建造商业物业，那么其实真实的成本更高，因为少的只是土地收购的成本和少量的建筑成本，这部分的成本占物业出售成本的不超过一半，但是销售金额和租赁收入单价就差1－3倍，会算账的都会知道，如果能拿到地还是宁可在1－2线城市开发商业物业和写字楼。 　　 

　　6. 万达其实是个销售型企业　　 

　　招股书显示，2013年万达总收入868亿元，同比增46.9%。其中，物业销售收入和物业出租及管理收入分别占总收入的86.4%和9.8%，与2012年大致相当。通常而言，当租金收入和利润贡献占比过半时，企业才算是真正的重资产、经营型地产商。即使今年上半年万达的收入结构已调整至70.1%和22.3%，但仍不能否认万达依然是个销售型商业地产开发商这一事实。　　 

　　当然，我们也不能否认万达是家重资产型企业。截至2014年6月30日，万达的非流动资产总值为2651.2亿元。已完工投资物业组合的总建筑面积约为1470万平方米（其中购物中心1020万平方米）。　　 

　　2013年，北京三里屯Village（已更名为“三里屯太古里”）的发展商太古地产，包括香港、大陆在内的租金收入总额为96.76亿港元，万达是84.83亿人民币——万达已超过太古。预计2014年全年万达租金收入肯定过百亿，有可能达到110亿元；到2020年，可能超过300亿元。　　 

　　药师：万达销售状况并不好，从现金流的角度看，我们可以发现万达经营活动现金流净额从2011年开始至今逐年递减，2014年6月底的现金流量为负89.53亿元。同时存货支出2014年上半年度增长了268.73亿元，已超过2013年241.21亿元的全年存货增长。这充分体现了万达销售物业销售情况逐年恶化的趋势，与2014年房地产市场的不景气也是相呼应的。另外在建项目漫山遍野的展开，加上资金回笼缓慢也是主因。　　 

　　另一方面，投资活动现金流也呈现了大幅下滑，2014年上半年为负209.1亿元，这主要是由于其添置投资物业支出大幅上涨，达到163.14亿元。一个可能的原因是存货向投资物业的转换导致添置投资物业支出出现上涨。

　　鉴于万达经营活动和投资活动现金流的恶化，能够支撑其业务运营的资金只能来源于融资活动。我们可以发现自2011年以来，其新增银行贷款逐年递增，2011、2012、2013和2014年上半年分别为394.78亿元，574.7亿元，807.45亿元和614.97亿元。我们甚至可以说，万达是在依靠银行借款支撑现在的运营和业务，其实际经营情况已经不容乐观。

　　如果说万达的租赁为主的，万达是较差的租赁型，其主要还是依靠销售周转，利润主要来源于物业价格重估，真正现金回报极少。　　 

　　7. 资产负债率是51.6%——为什么这么低？万达的资金状况到底如何？　　 

　　截至2014年6月30日，万达的资产负债率是51.6%，比去年末微升2.2个百分点。这个月，我们兰德咨询基于上市房企中期数据，刚刚统计出了全部202家上市房企的资产负债率及排名（详见《2014年上半年上市房企业绩总盘点：裂变与隐情》）。统计显示，万达的资产负债率在全部202家上市房企中排名第109，属于中等偏低，是几家千亿级企业中最低的。

　　药师： 51.6%是招股书玩的障眼法，哪有计算资产负债率剔除客户预付款的道理，房地产公司如果不占用客户预付款，还能转动吗？？？以万达的负债率高企未扣除商誉和无形资产前的资产负债率（2014年6月30日达到77.7%，扣除商业和无形资产后达到78.27%）。　　 

　　要知道，万达的资产是经过评估增值完成的上涨，其中2011年-2014年6月光是物业增值就达到累计的424.2亿，占上市公司股东权益的38.7%。事实上万达的物业增值并不只是2011-2014年间，其他年份瞐重估增值同样不少。所以如果考虑完万达其他年份的增值，其实万达的纯会计负债率达到95%。要知道，现在物业要出售，市场有波动的时候，随时打折20%都是轻而易举的事情，未来市场有任何的风吹草动，假如没有上市的资金顶上，其生存就岌岌可危。

　　那么，万达的资金链状况到底如何，有无断裂之忧？其实，招股书中相关数据、指标都说得很清楚了：截至2014年6月30日，净负债率87.8%，流动比率1.09，速度比率0.49；期末现金及现金等价物747.61亿元；各类物业估值（包括存货）4195.08亿元，其中已建成的三类自持物业估值2098.49亿元；有息负债累计1724亿元，净资产还有1126亿元；截至9月1日，未动用的银行授信额度有603.66亿元，一年内到期偿债额342亿元。　　 

　　运用我们新开发的“房企资金压力测试”模型，计算并输入短期风险头寸、现金比率、净负债资本比、资金安全底线等数据，模型对万达资金压力（包括财务安全性和稳健性）的测试生成结果是：加权得分71.43分，安全。　　 

　　药师：从现金流的角度看，我们可以发现万达经营活动现金流净额从2011年开始至今逐年递减，2014年6月底的现金流量为负89.53亿元。同时存货支出2014年上半年度增长了268.73亿元，已超过2013年241.21亿元的全年存货增长。这充分体现了万达销售物业销售情况逐年恶化的趋势，与2014年房地产市场的不景气也是相呼应的。另外在建项目漫山遍野的展开，加上资金回笼缓慢也是主因。　 

　　另一方面，投资活动现金流也呈现了大幅下滑，2014年上半年为负209.1亿元，这主要是由于其添置投资物业支出大幅上涨，达到163.14亿元。一个可能的原因是存货向投资物业的转换导致添置投资物业支出出现上涨。　　 

　　鉴于万达经营活动和投资活动现金流的恶化，能够支撑其业务运营的资金只能来源于融资活动。我们可以发现自2011年以来，其新增银行贷款逐年递增，2011、2012、2013和2014年上半年分别为394.78亿元，574.7亿元，807.45亿元和614.97亿元。我们甚至可以说，万达是在依靠银行借款支撑现在的运营和业务，其实际经营情况已经不容乐观。 

　　8. 万达去年净利润是248.82亿元，中海地产净利润是230.4亿港元——行业最赚钱的企业已不再是中海，而是万达！ 

　　2013年，中海地产实现净利润230.4亿港元，同比增长51.4%，收入利润率是35.5%。同年，万科是151.2亿元人民币，同比增长20.5%，收入利润率是11.2%，结算净利率是12.01%。过去多年来，中海地产一直是行业内最赚钱的企业。但万达的业绩数据付出水面后，这一称号就要旁落万达了。

　　（2013年的万达税后净利润248亿，其中物业公允值增加就达到154亿元，中海和万科利润大部分是现金收入的，而万达是依靠评估自摸的利润，这在香港投资者中根本就不认可。2014年上半年随后利润只有49亿元，年化只有98亿元，而公允价值增加年化就占了104亿元，到底真正赚钱能力对比不难分析）　　 

　　特别说明的是，拟H股上市的万达与中海地产的财务口径一致，与A股上市的万科不一致。　　 

　　某机构一篇几乎通篇敲打万达的文章说，去年万达利息支出97.98亿元，剔除物业评估增值后的净利润是100.86亿元，两者几乎相当（去年的利息支出与净利润之比实则是39.4%）。　　 

　　个人认为，这种数据选取和计算方式不太恰当：为什么不减掉扩充资本的利息？凭什么不算上物业估值收益？（估值收益能当饭吃吗？非现金的。）难道增值不算收益？个人认为，为了佐证观点而截取数据，实在有悖客观原则。　　 

　　特别强调的是，在土地成本下降的同时，万达的销售毛利率从2012年的50.6%却不升反降，快速下降到了今年上半年的39.1%，想必这是资产大、大企业病凸显，进而导致周转率下降的结果。无论怎样，持有物业资产回报率不到5%，这是硬伤。　　 

　　所以奉劝万达及王健林一句，可以自信，但绝不能自满。　　 

　　药师：万达的申请上市是在整个2011－2014年这段时间，已经体现的包装的成分，粉刷橱窗（指上市前的业绩包装）在公司上市过程是非常普遍的。

　　另外我们很难理解为什么一家中国最大的商业地产公司其运营现金流是负的，而中海和万科都是正的。中海2013年企业净利润率达到28%，成本及税率仅占5%。从债务及现金流情况看，2013年企业的现金流达到414.11亿港元，同比增长1%。企业短期负债连续3年出现下降，今年的降幅更是达到40%，仅为33.03亿港元。中海2013年(10,086,476,000) ，2012年（7,049,914,000），这是其为土地购买支付的预付款增加额。2013年(19,405,073,000) 和2012的(14,062,155,000)，扣除这部分运营现金流是正的。

　　而万达基本上他们没有增加太多的新预付土地款。而且万达把增加的预付土地租赁款放到了投资现金流。如果按照中海的标准，万达的运营现金流数值应该进一步恶化。事实上作为会计师，我认为预付土地租赁款应该作为运营现金流的一部分。这是用于土地收购的预付款，而土地收购是用于物业开发。

　　万科经营活动产生的现金流量净额都是正的，从2013年到2011年分别是1,923,868,889.89；3,725,958,472.52；3,389,424,571.92。　　 

　　9. 万达上市的筹资规模和市值。　　 

　　个人预测，筹资额58±2亿美元，上市后市值2000±200亿元人民币。

　　补充点儿数据。去年，和记黄埔净利润311.1亿港元，持有和记黄埔49.97%股份的长江实业净利润352.6亿港元，两公司合计663.7亿港元，长和两系上市公司总市值11504亿港元；太古地产总市值也超过2000亿港元。

　　药师：香港房地产企业上市的估值无非是PE和净资产打折，PE估值的话现在一线房企的估值是历史市盈率的5-7倍，考虑到万达大部分利润来源于非现金的物业重估，这部分利润含金量低，给予其5倍历史市盈率作为估值。就是大约1000亿元的市值。

　　另外一种方式是把净资产打6－8折。如市场情况好，给8折。如市场情况不好，给6折。现在许多房地产公司按照账面净资产计算（经过重估），其折让为4折－6折不等。万达是龙头可以高些。其2014年6月账面净资产为1096亿元人民币，如果是八折就是876.8亿市值，如果说6折657.6亿，发行25％则分别集资219.2亿和164.4亿元人民币。220-160亿人民币这将是我预估万达如果出售25%新股的集资规模。　　 

　　现在许多房地产公司按照账面净资产计算（经过重估），其折让为4折－6折不等。万达是龙头可以高些。其2014年6月账面净资产为1096亿元人民币，如果是八折就是876.8亿市值，如果说6折657.6亿，发行25％则分别集资219.2亿和164.4亿元人民币。这将是我预估万达的集资规模.

　　依靠销售的房地产的估值方式是不一样的，依靠销售的房地产是通过PE和净资产折让率来估值的，他们的特点是过去的业绩不能证明未来业绩能够持续下去。现在香港上市的地产股一般只有3－8倍不等的历史PE。销售类别的房地产在未来经营风险高，用的未来现金流折现率要高，属于房地产类别中机会型的投资，要求的折现率在15％－18％左右，而高端的租赁类别房地产在房地产领域的投资中属于核心型的投资，他们的物业都在一线和少数二线城市的核心地带，其收入是非常稳定的。

　　例如北京国贸的甲级写字楼，租金最高达到25元／天／平米，而不论市场如何都有需求，影响不大，而且基本上维持100％的出租率，而在3－4线城市的写字楼，租金是1.5－2.5元／天／平方米，租金相差12－20倍之多，但同等级的建造成本只相差20％左右，土地成本虽然差的倍数很多，但是占有总销售或者总价值的比例肯定不超过100％。

　　核心型投资的投资者是一批需要安全的投资者，其租金回报率只需要5－6％，整个加上增值的回报率只需要8％－11％，其折现率要比18％要低很多。例如我的写字楼业务和公寓业务从来不会离开北上广深，谁都知道其他地方物业租入的租金便宜，但是我们的物业改造成本相差不是太大，投入同样本金带来的回报在消费力弱的城市就低了很多。