王健林为万达商业敲钟 为何一朝退市变成私有化？

　　3月30日晚间，万达商业发布公告称，公司控股股东大连万达集团股份有限公司正初步考虑就H股进行一项自愿全面收购要约。如经落实，万达商业将私有化，以及将公司从联交所除牌。

　　万达集团表示，如果进行自愿全面收购要约并且发出正式要约，H股的要约价将不会低于每H股48港元现金。

　　王健林为万达商业敲钟！

　　此次万达商业给出的不低于48港元的价格是当时万达商业H股上市的发行价，比30日的收盘现价38.8港元高出23.7%。

　　目前万达商业已发行的股本总额为652547600股H股。假设都为可流通股，按昨日38.8港元/股的收盘价来计算，目前万达商业的流通市值约为253.19亿港元。

　　不低于48港元/股的要约价，意味着万达商业要实现私有化，所要支付的收购总额需不低于313.22亿港元。

　　5年排队IPO，为何一朝退市？

　　万达商业这一看似毫无征兆的突发性公告，其实铺垫已久。因为其在香港资本市场登陆以后，受到的待遇并不“公平”。

　　据万达商业3月23日披露的2015年年报显示，2015年度万达商业的每股盈利为6.62元，即约7.94港元（汇率：1港元=0.83人民币元），而3月30日，万达商业的收盘价为38.8港元，市盈率仅4.89，万达商业上市后累计下跌19.17%，总市值1756.61亿港元，动态市盈率不到5倍，市净率仅0.82，属于价值被严重低估区间。

　　年报还显示，2015年万达商业的净资产为1858.97亿元人民币，即约2229.46亿港元，而按昨日的收盘价来算，万达商业在港股的总市值仅为1756.61亿港元，公司市值被大大看低。

　　对比万达集团另一上市平台——去年1月在中小板挂牌的万达院线（002739.SZ），万达商业在港股的表现尤为逊色。

　　1月22日万达院线开盘后即迎来连续十多个涨停，发行价格21.35元/股，去年5月股价最高时涨至248.66元/股。截至2016年2月24日停牌数据，万达院线股价80.3元/股，市值943亿元，市盈率达117.73倍。

　　2014年以前，得益于海外发债的便利性，内房股曾掀起了“赴港上市潮”。但近两年来，境内发债渠道放宽使成本不断降低、境外因美元升值和人民币贬值致融资成本上升的此消彼长下，回归A股成了越来越多房企的迫切需求。

　　至于万达的这一举动是否会引起行业的跟风，有业内人士表示，并非所有内房股都能回归A股，“此类私有化收购在内地房产圈还属首例，这要得益于万达商业是H股架构，私有化后还可以在A股上市。”但大多数内房股是红筹股架构，不像H股在内地注册和管理，属于内地公司，红筹股在境外注册和管理，属于香港公司或海外公司，没有办法“回归”A股。

　　收购要约公告发布后，今早万达商业开盘报46.8港元/股，比昨日收盘暴涨20.62%。

　　在港股不吃香，都是价值观惹的祸

　　实际上，A股和H股这两个资本市场的专业度不一样，也因此，对万达的估值也不会一样，按照港股的价值理论，万达的估值是合理的。

　　主要有三点：

　　港股估值的逻辑不是看一家企业的资产增值有多快，因为一家企业的资产增值并不能证明该企业有能力，只是有资源而已，或是大势好，所以资产重估的价值在港股是不认可的；

　　港股是不愿意给通过一些政商关系而非纯粹的市场竞争所获得的利润给予价值；

　　港股主要是看一家公司的现金流，如果一家公司能有良好的现金流，才是具有盈利能力的公司。

　　有研究报告显示，在国内的一线城市，大多数物业的净租赁收入减去支出后，净租金回报率往往低于3%。这意味着如果投资者用财务杠杆收购资产时，会产生负杠杆效应。而万达的租金回报率只有3%多，这么低的租金回报率，市场是不会给予高估值的。

　　期待采用物业销售支持公司长期持有物业的商业模式是难以为继的，必须大举举债来补充现金流。这种模式由于商业地产2%-3%的租金回报率，不足以支持公司的借款利息，形成负杠杆，使非销售业务的运营现金流为负；

　　高昂的商业地产房产税和租赁税。商业地产出租中缴纳给政府的税费达到租金金额的1/4，加上商业地产高昂的维护成本和运营成本，使租金回报率在3%以下，远低于资本市场期待的6%—7%的租金回报率；

　　商业地产的铁血军规是成熟的商圈和人流。在众多消费力较弱的城市低价拿地，将承受供求失衡的风险，这些风险将在未来显现出来；

　　很多人认为万达“懂政府”，因此土地成本很低。但实际上，低土地成本被不断上升的建筑成本、人工成本、运营成本和财务成本蚕食殆尽；

　　万达的低土地成本是因为其选择了很多非主流城市。在三四线城市建造商业物业的成本和在一二线城市相比差别不会超过15%，但是租金回报率却相差几倍，出售的周转速度差很多，价格也可以差1－3倍。

　　万达曾计划于A股上市，但后来终止。终止的原因有多种，但其中很大程度上可能是因为其很高的资产负债率难以通过证监会审核。根据最新财报，其2015年负债率为73%，靠加杠杆及满负荷投资的运营模式，显然不会受到港股的认可。

　　万达商业私有化非首例

　　早在2011年1月20日，复星国际和复地联合发布公告称，复星国际将就复地全部已发行H股和已发行内资股提出自愿有条件收购要约，建议撤销复地的上市地位。

　　对于此次退市的原因，复星国际表示主要是由于融资障碍。为了支持商业及住宅房地产主业的不断增长，复地有大量的资金需求，而复星国际认为复地继续维持上市公司的地位是其未来成功发展的一个障碍。

　　恒盛地产之前也有私有化的计划。2013年10月21日，恒盛地产宣布开始停牌。当年11月21日，恒盛地产发布公告，控股股东张志熔提出私有化建议，私有化代价为每股1.8 元，涉及金额为45.67亿港元。

　　放眼港股中房企的股价也不难看出，雅居乐市净率仅为0.45倍，富力地产目前的市净率为0.73倍。首创置业为0.51倍。目前，港交所已经通过了万达商业地产融资60亿美元的IPO申请。业内人士也认为，以前对万达此次IPO融资规模的期待有些不切实际，相比100亿美元，60亿美元的数字回归到了“比较现实的状态”。

　　根据拟私有化公告中的表述，恒盛地产选择私有化的原因是：

　　要约人认为，股份价格低迷已经对本公司在客户中的声誉，连带对本公司的业务及员工士气产生了不利影响。实施建议可消除不利影响。

　　有专业人士分析：

　　万达商业在港上市时间比较短，基本没在香港发可转债之类，退市比较简单容易。但上市时间很久的话，房企退市难度比较高。如果能上A股，可能会选择在港股退市。但是这个切换有不确定性，退市的话要取决于不确定性有多大。

　　是否私有化是基于资本市场的融资能力和估值的判断，A股的市场融资能力会更强一些。企业如果有港股和A股双方面的资源，或者有多个上市公司，会有多种选择。如果仅仅是港股一个融资渠道，不一定会退市。