资本对赌“悬疑” 我爱我家曲线融资全力护航登陆A股

　　日前，昆明百货大楼（集团）股份有限公司公布重大重组预案，以近66亿元100%收购从事房地产中介服务的我爱我家。

　　我爱我家曲线融资，其中有5个关键步骤节点：首先，谢勇接替何道峰成为昆百大A实际控制人；其次，多家投资企业先后成立，只投我爱我家；再次，并购基金出场：由昆百大旗下子公司西藏云白与另外两家机构合作成立嘉兴锦贝；然后，嘉兴锦贝通过控股我爱我家股东伟业策略，间接持股12.03%；最后，昆百大A通过发行股票、现金支付以及协议受让方式完成收购。

　　昆百大A以发行股份及支付现金的方式61.82亿元收购我爱我家94%股权；拟向太和先机等非公开发行股份2.34亿股，配套募资不超25亿元。同时，昆百大A另拟3.78亿元协议受让我爱我家6%股权，实现100%控股。

　　我爱我家2015年度净资产3.84亿元，营收51.12亿元，净利1.43亿元，2017至2019年度业绩承诺总和为34亿元。

　　一名业内人士分析指出，整个交易结构既有股份支付对价，又有现金收购；既有收购又有重组；既有支付又有配套融资。“虽不算成功案例，但已是各方关注的一个样本。”

　　三年对赌：行业风险犹存

　　根据公告显示，我爱我家2014年亏损6718万，2015年盈利1.49亿元，2016年盈利3亿元。这不符合“三年持续盈利”的IPO相关规定。

　　业内人士指出，构成借壳上市有三个前置条件：一是控制权变更；二是置入资产超过上市公司前一年资产规模（100%）；三是符合规定的产业。借壳上市的审核条件不亚于IPO，但只要成功规避上述三个中的一个条件，就无需构成借壳上市审核。

　　谢勇早于2015年4月开始，以其实际控制的太和先机参与了昆百大非公开发行的认购，截至2015年11月，谢勇受让了上市公司原实际控制人何道峰控制的华夏西部所持股份，并以直接和间接的方式合计控制上市公司27.88%的股份，成为昆百大A的实际控制人。

　　本次昆百大A拟购买的标的资产为我爱我家 94.00%的股权，不涉及向谢勇及其关联人购买资产，且本次交易完成后，在不考虑非公开发行募集配套资金的情况下，谢勇及其一致行动人将合计控制上市公司19.45%的股份，仍为上市公司实际控制人。由于交易前后不涉及实际控制人的变更，符合新规。

　　此外，昆百大A在2月27日披露我爱我家的资产总额（成交额与账面额孰高）、净资产（成交额与账面值孰高）、营业收入均已超过昆百大相应指标的50%，且资产净额超过5000万元人民币。

　　这既是我爱我家不需要通过IPO审核，也是昆百大A要与我爱我家各股东签署对赌协议的主要原因。

　　我爱我家股东承诺：2017-2019年，公司净利润分别不低于5亿元、11亿元及18亿元。若低于当年预测净利润，则补偿义务人当年应对昆百大予以补偿。

　　在我爱我家之前，业内已有房地产中介老大链家启动IPO的传闻。一名接近链家的人士透露，中介行业的利润率普遍过低，比如，链家在上海市场的利润率只有1%－1.5％，即便是大本营北京，市场占有率高峰值曾经达到60%，利润率也只有2%－2.5%。上述数据未经链家官方求证。

　　“链家与上海德佑地产合并之后，去年是第一个自然年，也做到收支平衡了。”这名人士认为，我爱我家尚未披露具体的盈利数据，虽然其规模不如链家，也许战线短，成本没有那么高，但以今年的宏观市场来看，中介利润堪忧。

　　根据上海链家市场研究部监控的数据显示，2017年2月，全市二手房共计成交1.08万套，环比下跌2.12%，同比下跌58.43%；其中二手住宅成交0.94万套，环比上涨3.34%，同比下跌51.50%。

　　“中介行业并非是老板赚得最多的行业，一般而言，大区总经理或者总监这个层面的人通常是中流砥柱。”业内人士全雳分析指出，我爱我家各股东以这样的方式出售资产，一方面是出于长期盈利考虑，另一方面，也是迎合资产证券化和上市的风潮。

　　全雳进而指出，资产证券化很重要的是基础资产与底层资产是什么，以什么方式打包交易？金融产品是什么？流动性是什么？收益性如何？从这一角度来看，最终都是为了套现，我爱我家们借壳上市更简单直接。

　　为了充分融资，昆百大A拟向包括太和先机在内的不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过25亿元。在本次交易中，太和先机认购金额不少于人民币8亿元且不超过人民币12.5亿元。而西藏太和先机投资管理有限公司作为昆百大第一大股东持股比例将由27.88%降至19.45%。如果参与配套融资，则太和先机及其一致行动人的实际控制权估计最多巩固至23%。

　　资本逐利本性

　　2015年8月后，我爱我家引入多名股东，开启了各路资本间接参股我爱我家的模式。比如，执一爱佳成立于2015年10月，对外投资标的就是我爱我家；成立于2015年8月的北京新中吉文投资，股东之一就是刘田。这些资本集中投资我爱我家，对其估值的推高不无作用。

　　2016年中，先锋集团收购我爱我家夭折，是否为投资我爱我家资本之一的过桥手段不得而知。各路资本投资我爱我家的逻辑并无二致，“国内资本的游戏规则大多数希望在两三年内套现。”一名金融圈内人士如此认为。

　　一个细节是：昆百大A拟向西藏利禾、太合达利、执一爱佳分别支付转让对价2.52亿、6，300万、6，299.98万，受让其持有的标的资产4%、1%、1%股权。

　　这名人士指出，单独将这6%的股权从重组方案中分离出来，估计是考虑到交易对方的套现需求，企业通过持有股份上市获利意图明显。2月26日，昆百大A与西藏利禾、太合达利、执一爱佳分别签署了《股权转让协议》，受让我爱我家6%的股权，交易作价3.78亿元。

　　此外，一名业内人士指出，昆百大A充当了一个前台收购工具，嘉兴锦贝为谢勇旗下私募太和先机进入“铺平”了道路。

　　根据昆百大A “关于全资子公司参与投资并购基金的投资进展公告”，昆百大旗下全资子公司西藏云百投资、民生加银等合作投资的嘉兴锦贝投资合伙企业（有限合伙）完成两期对外投资，其中包括一期在2016年8月-12月期间针对北京伟业策略的股权投资约6.41亿元，此后昆百大A又作价7.58亿元再购回伟业策略持有的我爱我家12.03%的股权，嘉兴锦贝基金以7.58亿现金退出。很明显，昆百大利用嘉兴锦贝基金控股北京伟业，嘉兴锦贝在约半年时间内收益达1.17亿元退出。

　　最近两年，私募举牌值得关注。第三方机构统计显示，截至去年三季度末，被私募机构持股比例超过5%的公司有30多家。

　　2016年5月，昆百大A的全资子公司西藏云百与民生加银、中民银孚合作成立嘉兴锦贝基金。

　　昆百大A首先通过现金购买资产以及发行股份的方式，收购了我爱我家96%的股权，同时还通过协议受让的方式，以3.78亿获得了剩余6%的股权。至此，昆百大A耗资近66亿收购我爱我家100%的股权。

　　昆百大A在此次收购我爱我家之前，曾通过全资子公司云百投资作为劣后级资金出资2.5亿元，与出资5亿元的优先级有限合伙人民生加银等共同组建并购基金嘉兴锦贝投资，后者则持有伟业策略99.99%的股权，其中云百投资出资份额占比为33.33%，而伟业策略又持有我爱我家12.03%的股权。

　　自2015年11月起，这一资本运作流程包括四个顺次衔接的部分，历经一年多，最终实现对我爱我家100%股权的收购，形成一个完整的资本运作路径。

　　昆百大A实际控股权变更、嘉兴锦贝基金建立并控股伟业策略等，这些事件发生于2015-2017年间，目标直指对于我爱我家的收购。

　　此项收购能否成功最终还要看证监会对我爱我家的中介模式，前景和盈利的评估。