展望 | 2019年，商业地产人该如何把握机会？

　　不觉间，2018年匆匆而过，对于商业地产从业者和投资者而言，遍历挑战和重塑的一年甚至比意想中更快的接近了尾声。

　　技术上看，这是去杠杆的一年，是金融地产等行业水深火热的一年，且这种严控在可预见的未来将大概率以既定步伐踏入历史的进程。同时，这还是人民币面临美元脱钩和国内抵押品不足两难抉择的一年，也是整个系统面临中美贸易战滋扰的一年。从而宏观扰动在很大层面上颠覆了一二级市场的估值逻辑。

　　在回溯这一年来的主要经济表征的时候，我们看到了出口的明显回调，并结合房地产政策层面和资金层面的可预料的持续紧缩，对明年出口改善寄予明确的期待。

　　无论是官方喊话，还是政策出台，我们都能从诸如民企融资支持，上市公司并购优化，科创板，减税政策有效拟定及贯彻执行，以及暗含的对内需和消费的进一步刺激，品读到以下几点或可成为机遇，至少是强烈关注的布局启示和方略：

　　·深入并持续精进和定向可转债相关的标的及资产；

　　·对上市公司尤其是现金流情况良好的标的进行长期而多元的合作；

　　·在一级市场特别是VC阶段的投资，予以更大密度和力度的关注，尤其是在互联网全面由消费互联转向产业互联中蕴含着的巨大的to B投资机遇，并将足够视角分配给关乎电池，材料以及信息传输和抓取的硬件生产企业及产业链的投资布局；

　　·在重塑估值逻辑的背景下，将严格按照产业闭环和行业研究先行的策略指导二级市场投资；

　　·同时不放松对传统地产类型优质项目的捕获。

01

2018市场回顾

　　2018年，无论是国内经济还是外部宏观经济形势都发生了较大变化，国内主要表现为金融强监管，由于去杠杆、防风险等政策的实施，给企业融资带来了较大的影响。外部的中美贸易争端升级，给经济形势带来了更加纷繁复杂的变化。

　　国内

　　1)经济增速下滑

　　2018年，国内经济增长继续放缓，三季度GDP同比增速6.5%，连续两个季度下滑，并创下2009年二季度以来的新低。受内部经济结构转型和贸易争端等外部因素影响，预计2019年中国经济仍将继续筑底，IMF（国际货币基金组织）预测2019年中国GDP增速为6.4%。

▲GDP、GDP平减指数同比增速图

　　2)去杠杆防风险

　　2018年，国内经济形势重点表现为金融强监管，这一方面是为了经济结构转型，解决历史遗留问题的需要，另一方面也是为了切实防范可能发生的金融风险。年初到一季度时采取的是紧信用、紧货币政策，后来发现直接全面去杠杆容易造成市场流动性不足，引发资本市场违约。二季度开始逐渐改为紧信用、松货币，4月、6月先后两次定向降准。到7月下旬国务院常务委员会提出要实行更加积极的财政政策，意味着政策正在向“宽货币、紧信用”和“积极财政”转变。

▲社会融资和贷款总量累计同比图

　　应该说，去杠杆已经取得了一定的积极成效。目前宏观杠杆率企稳，杠杆结构不断优化。9月末，社会融资规模存量增速下降至10.6%，较去年同期和去年末增速下降3.8个和2.8个百分点，已接近同期名义GDP增速，这意味着宏观杠杆率的企稳。同时，委托贷款和信托贷款合计为20.9万亿元，较年初下降1.6万亿元，同比增速降至-4.8%，较同期社会融资规模增速低15.4个百分点。此外，地方政府隐性债务也得到抑制，显性债务保持较快增长。

　　国外

　　1)美联储加息

　　2018年，美国经济复苏，增长非常强劲，二季度GDP增长4.1%，三季度GDP增长3.5%，为四年以来最佳。9月份ISM（美国供应管理协会）制造业PMI指数59.8，非制造业PMI指数61.6，均同比大幅提高。此外，私人部门投资等各项经济指标也都非常亮眼，为接下来的美联储加息创造了坚实的经济基础。

▲美国非制造业PMI与GDP同比增速

　　随着美国经济强劲复苏，以及贸易壁垒造成进口商品和原材料价格上涨影响，美国国内的通胀预期也在不断增加。受此影响，美联储2018年9月明确表态加息，美国十年期国债收益率快速上行突破3.2%重要关口，吸引资金从股市向债市转移，造成美股下跌并拖累全球股市。同时，资金也开始从新兴市场国家向美国回流，对新兴市场国家的股市和汇率造成双重冲击。

　　2)中美贸易战

　　特朗普政府不顾中方劝阻，执意发动贸易战，宣布将对中国2500亿美元进口商品加征关税，贸易壁垒增加预计将对两国的进出口造成较大影响。民主党重掌众议院后，考虑到前期财政刺激政策大概率无法兑现，以及全球化趋势的不可逆转，预计贸易争端将有望大概率缓和。

　　坦率的说，全球化是不可逆转的，是人类文明的发展和进步。中美两国GDP总和占全球国内生产总值的40%和全球增长的50%，尽管中美两国并不总是利益相通，但在可能决定全球经济成败的各种实际问题上，双方仍然需要以互补的方式开展工作。两国都需要一个切实可行的国际体系，这也是贸易争端预计将会大概率缓和的根本原因。

02

2019宏观展望

　　受到国内经济结构转型和贸易争端等外部因素影响，预计2019年中国经济仍将继续筑底，国际货币基金组织（IMF）预测2019年中国GDP增速为6.4%。尽管增速有所减缓，但中国的经济增长依然非常强劲，减缓只是经济正常且是恰当的转型过程。

　　1)新兴市场整体承压

　　一方面，随着主要发达国家结束货币宽松政策，资金开始向发达市场回流；另一方面，贸易保护主义盛行导致新兴市场国家自身经济问题更加凸显，2019年新兴市场国家预计将会面临更大压力。新兴市场国家在出口方面的敞口远大于发达国家，在制造业供应链方面也有着更为紧密的联系。

▲新兴市场与发展中国家外储环比变化与美元指数

　　2)科创板蕴含新机会

　　2018年11月5日，在上海举办的中国国际进口博览会开幕式上，习主席宣布将在上交所设立科创板，并试点股票注册制。科创板的设立符合近期缓解民营企业融资困境的思路，通过资本市场为企业融资。此外，科创板的推出也有助于把握好注册制试点的力度和节奏，将给一级市场带来增量红利。

▲科创板是注册制的试点

　　3)积极财政或成主导

　　美元步入加息周期后，美联储不断加息压缩了国内货币宽松空间，中美利差收缩加大了国内资金外流压力，进一步货币宽松的效力将大打折扣。与货币政策相比，积极的财政政策不仅能量巨大，而且刚刚开始，更容易在各个领域超出市场预期。

　　4)全球通胀预期回升

　　美国方面经济增长强劲，就业充分，薪资上涨，贸易战带来的贸易壁垒的增加也逐步传导到进口商品价格。中国方面刚刚经历了供给侧改革，涨价去库存，商品价格处于高位并逐步向中下游传导。此外，财政支出的周期性变化和减税政策对消费的刺激，也将直接带动价格水平的变化。

03

大类资产配置建议

　　股票市场

　　1)趋势研判

　　以A股为例。A股的估值水平已经回落至历史较低的位置，但整体估值水平仍高于2012-2014年的水平。沪深300指数绝对估值处在较低的区间，中证500指数估值已经接近历史低位。

▲A股水平整体回落至历史较低的区间

　　本年度资金持续净流出后，伴随着解禁压力降低，流动性边际宽松，预计2019年资金面将会明显改观，重新回归净流入。将会有助于支撑A股整体估值水平。

　　由于我们正处在一轮智能革命中，政府对于新兴产业予以诸多支持，同时，政府在着手提升中低收入群体的收入水平，提高城镇居民的消费潜力，因此，大众消费品有望受益。总的来看，科技成长和消费成长等偏成长类板块有望更加吸引资金。投资主线为“科技”+“消费”，更加具体的，智能革命（数据红利）相关板块、军工、医药、大众消费相关板块有望胜出。具体产品选择方面，建议关注擅长基本面挖掘的价值投资型私募基金以及与股债市场相关性较低历史业绩稳健的并具有较长优异业绩历史表现的以及套利策略类（与股债市场相关性较低）的证券类基金。

　　2)关注领域

　　科技牛市或将开启——智能革命领衔

　　A股人工智能大数据云计算有一批公司已经开始具备较强的竞争实力，会让一批未上市的独角兽在A股上市，为中国智能革命板块提供新的优质标的。我们相信， A股也将会进入数据红利时代。这是当前A股最大的空间和机遇。

▲配置模块导图-科技领域

　　消费牛市继续——大众消费将成为新的主角

　　无论是提高中低端收入人群收入，还是城镇居民提升边际消费倾向，最终受益的的是偏大众消费，也就是与地产消费相关度不高的消费类别。当前所有的政策均有利于大众消费品的提升，这也是我们认为的下半年的另一个大的机会。

　　私募股权

　　1)受监管政策影响，VC/PE 基金规模增速放缓

　　截至2018年9月，国内私募股权基金（已备案）数量、管理人及管理规模分别为74337只、24255家、为12.80万亿元。与去年同期相比，整体增速有所放缓。4月27日资管新规发布、过渡期为 2020 年底，下半年资管产品持续清理中，新增的股权市场参与者和资金规范，私募股权市场募资难度加大，管理规模、基金数量增速或持续放缓。

▲已备案私募股权管理基金规模（亿元）以及增速（%）

　　2)投资趋势相对平稳，资金扎堆优质项目

　　2017年Q1到2018年Q2共有 5,198 起投资事件，上年度同期投资事件分别为6,499、6,395件虽有减少，考虑到尚未到6月底以及数据滞后效应，总体其仍处于平稳水平；共有2,605 家企业获得投资，单个企业集中的机构数量自2016年以来一直处于上升趋势、投资机构集聚趋势抬升。

▲2017Q1-2018Q2获投企业行业分布

　　从获投行业看，互联网、IT、医疗健康仍为前三大行业，互联网自2017年下半年比重下降后 2018 年比重重新提高；IT行业持续抬升，2018Q1比重增加明显；受益政策利好（创新药/器械审、鼓励部分业务发展以及港股上市政策等），医疗健康持续高热度。值得关注的是前三大行业集中效应增强，其合计占获投比重由2017Q1的52.93增加至2018Q2 的60.89。

　　关注增速良好的细分行业,凸显长期投资价值

　　1)人工智能

　　人工智能地位堪比当年工业革命，而且产业发展愈成熟，人工智能的主体作用就会越凸显。人工智能将使生产力数量级提升，与之相辅相成的大数据、智能移动、云计算三大技术将成为经济增长的新动能。

　　2)区块链技术是不可多得的历史性投资机会

　　尽管加密货币和相关资产的价格已经从2017年的高峰迅速下跌，但到2018年，区块链初创公司的股价却屡创历史新高。麦肯锡官网曾表示，到2027年，全球GDP的10％将被存储在区块链上。仅过去两年，就有超过50万份关于区块链的新出版物和370万份谷歌搜索结果。区块链初创企业的风投资金持续增长，在2017年就已达到10亿美元，ICO的投资也已飙升至50亿美元。

　　区块链是生产关系的革命，必然带来生产力的大变革，是真正的供给侧革命。区块链提供了“网状协同”的底层技术支持，这是未来十年最重要的创新和价值创造的动力。在未来的五到十年中，更是布局区块链技术的绝佳时机。

　　3)审时度势布局医药行业

　　2018年对于医疗医药行业的崛起可谓是一个时间窗口。据嘉丰瑞德数据统计：2018年一季度，A股医药板块延续了去年四季度的强势表现，涨幅4.05%，头部个股表现突出。从以上数据不难看出，目前医疗医药行业已经进入稳健的年均增长范畴。

　　而就未来的行业发展趋势来说，医药行业的龙头企业一定会引领整体业绩增长。因此，建议重点关注研发能力强、资源整合能力强、新产品新技术和新订单获取的成长型企业，今年创新药持续获批，医保招标放量，大趋势是创新加消费，符合产业逻辑的公司具有长期投资的价值。

　　4)把握母基金的战略优势，加强布局基金组合投资

　　对于投资者而言，在股市不断调整、债市违约频发、房地产投资受限、外汇监管趋严的情况下，股权投资的抗周期波动性被投资者列为重点考虑要素，私募股权投资成为资产配置的重点。对私募股权基金而言，“熊市”是进入市场的黄金时点，因为这时企业估值相对较低，未来更容易获得较高的退出回报。在经济周期底部进入市场，还能充分捕获经济增长所带来的溢价。

　　相比较而言，虽然投资股权基金的收益、风险相对适中，但会面临行业布局机会有限、准入门槛高的限制。整体来看，投资母基金（FOF），行业及阶段分散度相对较高，收益空间稳定，波动性及准入门槛相对较低，因此母基金是参与股权投资的最佳方式之一。

　　类固定收益

　　1)利率债

　　利率债方面，加大基建投资仅能短期对冲经济下行风险，无法带来经济的长期增长；居民购买力透支将导致消费增速下行，加上房地产进入下行期将使得经济下行风险持续增大。此外，社融增速下行趋势不变叠加货币政策宽松加码将使得资金供需结构进一步改善，利率还有进一步下行空间；而且国内需求疲弱也使得长期通胀趋于下行，名义GDP增速还将减缓，加之地方债供给冲击也将在10月后逐渐减退，债市慢牛行情仍将持续；建议逢低配置长久期利率债。当前地方债配置价值凸显，建议优先配置。

　　2)信用债

　　信用债方面，年中以来密集出台的各项政策，意在引导宽货币向宽信用传导，在防范金融风险的同时更好地服务实体经济，对冲中美贸易摩擦等外部风险。因此，低等级长久期信用债风险仍然较大，建议逢低配置中短期中高等级信用债，以配置城投债为优先。

　　3)对定向可转债

　　在2018年11月1日晚，证监会发布试点定向可转债并购支持上市公司发展公告，定向可转债具备了独特优势，明确利好并购市场。按照目前公布的试点文件，定向可转债主要作为支付工具，以明确可作为配套融资工具。对于投资者来说，将是一个不错的投资渠道。

　　4)信托及私募房地产基金产品

　　精耕细作，从城市更新和长租公寓等持有型物业着手。在商品住宅调控严厉的背景下，政府对于核心地段的规划基本上以商业物业为主，商业办公楼的土地供应数量并没有下降。整个房地产行业处在转型升级的阶段，在资金有限的背景下，单纯依靠开发造城的模式已经无法在一二线城市延续，想要在资源聚集的大型城市地产中分一杯羹，需要“精耕细作”，从长租公寓和商业地产等持有型物业着手。

　　从私募地产基金的模式来看，房地产股权投资基金是未来的发展方向。股权投资可以使普通投资者参与到地产项目中，分享其丰厚的收益。目前我国私募房地产基金中，多为以类REITs为主的债券基金，通过设立特殊目的载体来获取稳定的利息现金流。随着住房租赁资产证券化等支持政策出台，房地产股权投资可以从资产证券化（ABS）和私募基金两个渠道去切入。考虑到优质的地段、物业都是稀缺资源，在房地产行业转型的关键阶段，建议尽快布局房地产股权投资领域。

04

与精英对话

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