房企融资难？供应链ABS项目实操重点都在这了

　　近几年来，随着国家金融去杠杆政策的深入落实，以高周转、高杠杆为典型特征的房产地开发公司，极其渴望“卖更多的房子，回收更多的现金流”。

　　因此，为实现上述目标，房产地开发公司需要确保其地产项目供应链的稳定。而在银根收紧的大环境下，房地产开发公司趋于紧张的现金流，导致各个地产项目的供应商也不得不面临着更长的应收账款周转期，所以本身也有极强的融资需求。

　　于是，为了实现地产项目高周转、利润最大化的共同目标，房地产开发公司及其供应商一拍即合，乐于共同参与到房地产供应链ABS项目的发行过程中。

　　此外，由于房地产供应链涉及到的供应商数量之多、关乎就业人员数量之广，受到金融服务实体经济政策的支持，近来，上海、深圳两地交易所陆续审核通过了多只规模巨大的储架式房地产供应链ABS项目。

　　01

　　房地产供应商ABS项目的交易结构

　　一、基本交易结构

　　根据已被交易所审核通过的房地产供应链ABS产品，其融资规模往往比较大，多采取储架发行方式，但其交易结构并不复杂，但特点也非常鲜明。

　　目前，比较盛行的房地产供应链ABS项目运作模式基本如下图：

　　第一步，保理商（此时作为原始权益人）与各个供应商签署应收账款转让协议，折价受让供应商对初始债务人享有的相关应收账款债权，并通知初始债务人。

　　第二步，保理商（此时作为资产服务机构）按照一定的合格标准，筛选出应收账款债权并构建一个基础资产池，打包转让给专项计划，并通知初始债务人；然后初始债务人向专项计划出具买方确认函，确认付款义务；而核心债务人也向专项计划出具付款确认函，确认将与初始债务人共同承担付款义务。专项计划成立后，则依据约定进行循环购买、争议基础资产回购、不合格基础资产赎回。

　　最后，若房地产供应链ABS项目得以顺畅运作，那么基础资产产生的现金流将依次通过保理商收款账户、监管账户、专项计划账户，最后分配至投资人相关账户。

　　二、交易结构的两个主要特点

　　1）通过保理商归集多个供应商的应收账款

　　为便于项目运作，交易结构中通常会引入保理商作为单一的原始权益人。而在整个房地产供应链ABS项目中，保理商的作用举足轻重，也即表面上的“融资人”和“基础资产”的“搬运工”。

　　一方面，保理商作为单一的原始权益人，担当发起房地产供应链ABS、对接专项计划及其各交易主体的重任；另一方面，保理商作为表面上的“融资人”，不仅必须同核心债务人即房地产开发公司事先协调融资事项，确保核心债务人及其下属公司或称初始债务人（合称为“债务人”）能够配合履行付款义务，而且还应事先受让各供应商（合称为“债权人”）对债务人享有的应收账款债权，确保供应商愿意配合房地产供应链ABS项目所需开展的相关工作。因此，保理商能否有效发挥其“桥梁”作用，关系着整个房地产供应链ABS项目的成败。

　　当然，除了引入保理商这一特殊主体外，房地产供应链ABS项目的交易结构与一般的企业应收账款ABS项目并无太大区别。所以，二者的开展均以各交易场所发布的企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南、信息披露指南作为核心指引。

　　2）对供应链的核心企业而言，属于反向融资

　　另外，与一般通过发行ABS产品为“自己”融资不一样，房地产开发公司是为了协助“他人”即供应商融资，而以核心债务人的身份参与房地产供应链ABS项目，呈现出“反向融资”的典型特征。通常，房地产开发公司（总部公司）出具付款确认书，为其各个下属地产项目公司向供应商购买商品或接受工程等服务而承担的付款义务，提供不可撤销的“共同清偿承诺”，以使保理商在融资给供应商后能够获得可靠的回款保障。

　　02

　　房地产供应商ABS项目的核心交易主体及要求

　　在房地产供应链ABS项目中，交易结构中的核心主体主要有三个，即供应商、原始权益人、债务人。

　　一、供应商及其要求

　　如前文所述，供应商，亦初始债权人，是整个供应链条上真实的融资主体。供应商需要满足的必备条件就是，销售或提供了真实、合法的商品或服务，正处在“等着收款”的状态，且其对应的债务人履行相应付款义务也不存在抗辩事由和抵销情形。

　　除此以外，供应商将其享有的应收账款债权及其附属权益转让给保理商（即原始权益人）并获得融资款之后，实际上能够对供应链ABS项目产生的影响已经基本确定，或者说，只要项目不发生意外，供应商基本上淡出了专项计划的视野。

　　二、原始权益人、债务人及其要求

　　当应收账款债权第一次转让给保理商后，房地产供应链ABS项目后续能否顺利运转，关键就取决于原始权益人、债务人了，一个负责还款、一个负责收款与划款，以确保现金流不中断并最终顺利到达投资者手中。

　　因此，从各交易场所发布的企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南、信息披露指南来看，原始权益人、债务人应当受到一些明确的规制。

　　一方面，是关联关系的约束。即“基础资产池应当具有一定的分散度，至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%”，如果“基础资产涉及核心企业（核心债务人）供应链应付款等情况的，资产池包括至少10个相互之间不存在关联关系的债权人且债务人资信状况良好”，则可以免受债务人关联关系约束。实质上，这是要防止关联交易过多导致基础交易不稳定甚至是债权债务造假现象的发生。

　　另一方面，是资信状况的要求。即“原始权益人最近两年不存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、失信生产经营单位或者其他失信单位，并被暂停或限制进行融资的情形。重要债务人（如有）最近两年内不存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、重大税收违法案件当事人或涉金融严重失信人的情形”。当然，交易所通常还可能会要求管理人和律师对原始权益人、核心债务人的资信情况进行更深入的核查，如环保、安全、质量以及司法系统项下被执行信息等方面，确保原始权益人、核心债务人表面上得是“好人”。

　　此外，除了明文约束外，更具有“杀伤力”的还是交易场所审核部门对交易主体（主要是核心债务人）的隐性要求。目前，市场上盛行的房地产供应链ABS项目基本还是依赖于核心债务人的主体信用，在交易结构中加入担保性质增信措施的情况很少见。所以，债务人是全国排名多少的地产商、地产商及其开发的物业主要位于几线城市、位于什么地段、地产商的股东背景如何？这才是“最刚性”的审核条件。

　　三、基础资产及要求

　　当然，在ABS类型项目中，焦点问题都离不开基础资产（包含底层资产）。房地产供应链ABS项目也不例外，其基础资产即应收账款债权及其附属权益，除符合合格标准一般要求外，即权属清晰、真实合法性、可特定化、可转让性、分散化等，还有一些自身的独特要求。

　　1）基础资产的特定性质

　　供应链ABS项目的基础资产，主要即应收账款 ，“是指企业因履行合同项下销售商品、提供劳务等经营活动的义务后获得的付款请求权，但不包括因持有票据或其他有价证券而产生的付款请求权”。也就是说，并不是所有债权类资产都可以作为供应链ABS项目的基础资产，如融资租赁合同债权、消费贷款债权等就不能适用。

　　同时，基础资产对应的是“核心企业供应链应付款”，其“是指上游供应商或服务提供方向核心企业或其下属公司销售商品或提供服务等经营活动后产生的、以核心企业或其下属公司为付款方的应付款”。也就是说，债务人应支付的预付款及其他以供应商应履行合同义务而支付的相关款项则不能纳入基础资产的范畴内。

　　2）基础资产的取得方式

　　为便于操作或出于融资考量，房地产供应链ABS项目通常引入保理商作为原始权益人，以替代诸多的供应商。所以，保理商作为原始权益人需要从供应商受让取得基础资产，然后再转让给专项计划。也即，在房地产供应链ABS项目中，原始权益人以受让形式作为取得基础资产的主要方式。

　　需要明确的是，基础资产的转让必须真实的，且转让的对价应当公允；若是存量的基础资产，还应当已经实际支付转让对价。当然，转让对价常常取决于保理商与供应商或管理人的协商结果，平价或折价方式均有可能。同时，基础资产在两次转让过程中，对债务人及其他相关主体的通知程序均应得到严格遵守，且转让登记手续原则上也应当办理。

　　3）基础交易合同

　　在房地产供应链ABS项目中，基础资产是基于供应商与债务人最初签订并履行基础交易合同而产生的。除合法有效外，这些基础交易合同需要满足一些必备条件，即供应商必须已经履行了基础交易合同项下的义务且债务人付款的条件已经满足，同时债务人履行其付款义务不存在抗辩事由和抵销情形。也即，供应商已经履行主要合同义务且正处于等待债务人付款的状态；若供应商未履行基础交易合同义务，但债务人已进行的付款（如预付款），则不符合供应链ABS项目基础资产的合格标准要求。

　　在实践操作中，如何确认基础交易合同的真实性，这是管理人和律师尽职调查房地产供应链ABS项目基础资产的核心所在。由于对基础交易合同真实性的核查与判断，是发生交易结束之后，所以通常需要依赖于供应商与债务人之间的交易模式与习惯。若有必要，还需实地核查基础交易合同项下的货物、服务或工程项目。

　　比如，若基础交易为货物贸易或服务贸易，则需要根据实际情况核查能证明供应商已履行基础交易合同义务的交易订单、增值税发票、运输单据、货物收据、货权转移单、工程验收证明、入库单、货物验收合格证明或其他相关资料。

　　若基础交易为工程服务，则需要根据实际情况核查工程承包招投标、中标文件，以及能证明供应商（服务提供商）已履行基础交易合同义务的发票、工程监理签注意见、验证文件或其他相关资料。

　　总之，经过书面和实地核查后，要力求达到供应商与债务人之间的交易操作与合同义务履行能够对应并符合交易习惯的预期。对于关联交易过多、交易文件不齐全的基础资产，则要谨慎小心。当然，如果一个房地产供应链ABS项目涉及众多基础交易合同，则应当论证、设计出相当科学、严谨、有代表性的抽样核查方法，以达到尽职调查的初衷。

　　四、基础资产现金流回款及监管

　　在房地产供应链ABS项目中，管理人和律师常常会重点关注交易主体的资质、基础资产的质量；而交易场所审核部门则更加关心“基础资产回款”的安全与稳定，即回款现金流能够顺畅产生、独立存在并能及时到达投资者手中。因此，基础资产现金流回款通常也受到特定的约束。

　　1）回款流程要求

　　原则上基础资产现金流应当由债务人直接回款至专项计划账户，当然这是最理想的状态。但现实情况是，基础资产现金流通常是难以直接回款至专项计划账户的。这时，就需要设置一个专项监管账户，将基础资产现金流经由专项监管账户回款至专项计划账户。通过该等回款流程，以确保基础资产产生的现金流独立、安全、可控制。

　　当然，也还存在一些特殊情形，导致基础资产现金流难以直接回款至专项监管账户，就更别说直接回款到专项计划账户了。比如债务人数量非常多、应收账款笔数非常多，且保理商已经与债务人形成持久合作关系的情况下，若让债务人改变交易结算习惯，直接付款至专项监管账户，则会带来工作量的倍增，所以债务人肯定是不愿意接受这样的回款安排。

　　遇到该类情形时，比较实际的回款模式就是：基础资产现金流回款首先被归集到原始权益人的一般收款账户，然后再被转付至专项监管账户和/或专项计划账户。同时，为了确保资金的安全，尽可能地缩短基础资产现金流回款在原始权益人一般收款账户的停留时间，并尽快转付至专项监管账户和/或专项计划账户。

　　无论如何，未进入专项监管账户和/或专项计划账户的资金都存在被挪用或资金混同的风险，所以，管理人应当充分披露基础资产现金流回款特殊安排的原因和必要性，并揭示相关风险以及相应风险缓释措施。

　　2）防范回款资金混同

　　在设置专项监管账户的情况下，基础资产现金流回款如何独立于原始权益人（通常也是资产服务机构）的自有资金是重要关注点，禁止资金混同与挪用也是基本要求。

　　然而，一方面，未进入专项监管账户之前，基础资产现金流回款存放在原始权益人独立的一般收款账户且不受外部主体控制，因此与原始权益人自有资金混合的风险客观存在。针对这种情况，缩短基础资产现金流回款在原始权益人一般收款账户的停留时间，增加基础资产现金流回款的归集频率，这是目前比较通行亦可靠的风控措施。

　　另一方面，进入专项监管账户之后，由于该监管账户的开户主体也是原始权益人，所以基础资产现金流回款依然存放在原始权益人名下。不过，既然是专项监管账户，则可以通过支付指令、账户功能、资金流向等方式，有效隔离开基础资产现金流回款与自有资金，以确保基础资产现金流回款安全、独立。

　　3）回款归集周期要求

　　在房地产供应链ABS项目中，原则上基础资产现金流每次归集至专项计划账户的周期不得超过一个月，自专项计划设立之日起算。当然，管理人与资产服务机构或管理人指定机构可以约定“更严格”的资金归集频率。然而，从原始权益人的角度来看，为提高资金利用效率，自然不愿意过早、高频率地划付基础资产现金流回款。所以，基础资产现金流的归集周期问题，最终必然是各方主体利益博弈、妥协的结果。

　　不过，不管各方如何博弈，基础资产现金流归集周期不得踩踏一条红线，即归集周期最长不得超过3个月，同时原始权益人还必须资信状况良好且专项计划设置担保、差额支付等有效增信措施。在房地产供应链ABS项目中，由于本质上原始权益人、核心债务人都是为供应商融资服务，所以专项计划一般未设置担保、差额支付增信措施，基础资产现金流的归集周期自然都比较短。

　　最后，基础资产现金流能否顺畅回款，终究还得取决于核心债务人的还款能力。在房地产供应链ABS项目中，虽然核心债务人（即房地产总部公司）会出具付款确认书，承诺作为共同债务人承担下属公司的还款义务；但是，核心债务人的偿债能力、履行承诺可靠性到底如何？这才是交易场所审核人员最关注的问题。其实，房地产供应链ABS项目交易架构的设计、交易主体资质的要求、基础资产现金流回款的安排等，最终都是因核心债务人名义上的或者隐性的资信情况而确定。

　　五、面临的挑战

　　从资本市场的反映来看，房地产供应链ABS确实是实体企业融资的一种创新性、便利性渠道，也为监管部门所支持。然而，其本身也面临着一些客观存在的挑战。

　　比如，房地产供应链ABS项目的顺畅运作完全依赖于债务人的付款承诺，而几乎不存在担保类增信措施，所以行业门槛比较高。具体到市场上，能够驾驭房地产供应链ABS项目的，还主要就是一些大型上市房地产公司，一般的地产商很难获得进入供应链ABS的“信用门票”。因此，纯信用运作模式的房地产供应链ABS项目，往往成为了少数“头部玩家”地产商的“盛宴”，推广程度上面临瓶颈。

　　再比如，供应链类ABS项目的激励机制也比较欠缺。目前市场上，房地产供应链ABS项目呈现出“雷声大，雨点小”的特点，不少储架发行的供应链ABS产品规模动辄几十亿元、上百亿元，但真正落实到成功发行的情况却并不乐观。或许，这与供应链ABS反向融资的功能有关系。对债务人来说，参与供应链ABS项目，承诺严格规范自己的还款行为，等于是“做好人好事”。在银根收紧的背景下，做这种事情的动力往往也受到限制。所以，如何激励债务人真正参与供应链ABS项目，亟待有关部门采取实质措施，这关系到供应链类ABS的未来发展。