万达3000亿走“回头路” 轻资产模式成谜

　　这位富有的地产商人密集会见了地方政府官员、银行高管、国际体育赛事负责人等多个潜在合作方。6个月35次的会见行程，几乎赶上他去年一整年的安排。

　　王健林频繁的会见行程也转化成为万达巨额对外投资。这些投资以万达大型文化旅游项目牵头，同时涵盖万达广场、主题公园、酒店群和体育赛事等。仅2019年上半年，万达就在四川、沈阳、潮州、兰州和天津等5个地区宣布投资项目，总预计投资额超过2550亿元，比万达去年总收入的2512.7亿元还高。

　　如果再算上2018年9月开始的3个文旅项目——延安、贵州和兰州，在不到一年的时间里，万达对这些项目总预计投资额已经达到3070亿元（根据框架协议整体项目预计投资总额计算而得）。

　　这似乎是万达在文旅项目上的“卷土重来”。2017年因陷入流动性危机，万达开始出售资产以降低负债率。卖出的资产里就包括13个文旅项目，这占据了当时万达已有文旅项目的大半比例。“回收现金670亿元，相当于减债1100亿元。”王健林曾说。

　　之后的一年里，万达没有再宣布对外投资新的文旅项目。降低负债率，减少有息负债是当时万达的“首要任务”。正因如此，万达开始强调旗下的万达广场、新文旅项目将以“轻资产”运营模式为主。即是由投资方出钱出地或出钱（万达找地），万达再负责设计、建设指导、招商运营，最后按约定的比例分配收益。

　　不过投中网发现，至少在万达重启的两个投资项目中，仍以拿地为主切入，住宅用地或商业居住混合用地占过半拿地面积。这或许与万达所称的“轻资产模式”存在差别。更为重要的是，王健林曾表示万达2018年有息负债已大幅减少，将继续降负债，如今这8个预计总投入超3000亿元的项目会否加重万达债务，“重走旧路”？

　　拿地建房还是关键？

　　王健林“再战”文旅的起点是延安。

　　2018年9月26日，万达称与延安市政府签订了《延安万达红色旅游小镇项目合作框架协议》。万达赋予了这个文旅项目特殊的意义——中国“首个红色主题万达城”。按照规划，延安万达城占地面积将达到128公顷，总投资120亿元，是一个包括红色小镇、军事乐园、冰雪乐园、冰舞剧场、大湖秀、度假酒店群在内的超大型文旅综合项目。

　　延安之后，万达迅速在全国跑马圈地。截至2019年6月，万达已宣布在全国8个地区布局新一轮以文旅牵头的项目。投中网根据万达宣布的框架协议，不完全统计这8个项目的整体预计投资总额为3070亿元。

　　这些项目都着一个与地区特色相关的概念包装，比如“红色主题”、“潮州文化”，同时也与“国际”、“顶级”接轨，涵盖了万达文旅、商管、健康、体育、影视等内容。

　　从目前可以查询的土地拍卖信息来看，万达8个新项目中，延安和兰州已经拍下相关地块。而投中网发现，这两个项目中居住用地或商业和居住混合用地占据了过半的比例。

　　投中网在延安国土局以及兰州土地交易中心了解到，2019年3月15日，万达通过旗下“万达地产集团”在延安以12.63亿元拍下7宗开发用地（共计985.47亩）；6月12日，“万达地产集团”又在兰州以71.924亿元拍下了28宗开发用地（共计1356.857亩）。

　　其中，在延安的7宗开发用地中，3块为商业用地面积占整体的38.01%，4块住宅用地面积则占了61.99%；而兰州的28宗开发用地中，17块为商业和居住混合用地，为总面积的59.47%，10块商业用地则为39.48%，仅有一块用地为“文化设施用地”面积占比1.05%。

万达地产拍下的延安7宗开发用地

　　另一方面，投中网发现，万达在兰州拿到的土地价格或低于同期拍卖价格。

　　万达拍下兰州的地块位于七里河区，总体均价为503万元/亩。而兰州土地交易所信息显示，5月30日兰州乾盛房地产开发有限责任公司在七里河以2.3亿元拍下了27亩居住用地，即平均一亩为851.85万元；3月6日，甘肃雅戈尔西北置业有限公司在七里河以4.536亿元拍下55.5亩商业用地，平均一亩为817.3万元。而投中网根据3Fang.com数据统计，今年上半年兰州土地成交均价为288万元/亩。无论是商业用地还是居住用地，从当前信息来看，万达在七里河拿到的土地价格都相对较低。

制图：王钧

　　《财新周刊》在2012年的一篇报道就曾指出，为了建设万达长白山国际旅游度假区，万达2010年先后拍下了当地118块土地，剔除22宗免费划拨的，剩余的地块按南区、北区计算均价，分别为181元/平方米、204元/平方米，都低于当地的基准地价。

　　事实上，万达在南昌打造文旅项目“万达城”之初，王健林就曾介绍，400亿元总投资中约180亿元用于200多万平方米的房地产和住宅写字楼。彼时王健林曾说：“我不可能买地后靠文化旅游用20年来回收成本，中国的金融模式 （指融资成本）不支持这种发展模式，在这个情况下，（资金）只能走销售（房地产）一部分、融资一部分的路子"。

　　RGB睿标环球执行董事周洋告诉投中网，早期做文旅地产的开发商，关心的是如何包装旅游资源的概念，可以更好地卖房。房子在当下即使消费品也是投资品。周洋说，在万达推出长白山的项目时，很多北京的投资者没到现场就购买了该项目配套的公寓。

　　仅从当前万达在延安、兰州拿地以及地块的属性来看，万达这两个项目或依然以文旅为牵头，再搭配周边楼盘销售。

　　对于上述8个项目文旅和商业住宅比例分布及其他相关问题，截至发稿，投中网并未获得万达方面的回复。

　　轻资产模式之“变”

　　不变的或许不仅仅是拿地模式。

　　王健林的文旅野心始于2009年。当年，万达长白山国际度假区开工。这是万达首次对旅游项目的尝试。根据投中网不完全统计，自2009年至2017年7月10日，万达曾在武汉、南昌、广州、成都、青岛等多个城市布局19个文旅项目（包括宣布建设、正在建设和完成建设）。

　　2017年7月10日，对于万达文旅来说，是一个重要的日子。这一天，万达突然宣布将13个文旅项目的91%股权以295.95亿元的价格转让给融创中国，同时融创中国承担这些项目的现有全部贷款。

　　对此王健林当时的说法是：“转让项目能大幅降低万达商业的负债，并进一步实现轻资产化运营。”

　　王健林在2017年万达年度工作总结中曾这么定义轻资产模式：“万达轻资产分为两类，一种叫做投资类，一种叫做合作类。投资类就是别人出钱，万达帮别人找地、设计、建设、招商、竣工运营后移交给别人，其中还有一个资本化程序。合作类就是万达既不出钱，也不出地，觉得项目合适，跟别人签合同，帮别人建设，建成后租金三七分成。”

　　按照当时的协议，那批文旅项目出售后，由万达负责运营，融创中国需要每年为每个项目支付5000万元品牌许可使用费，周期 20 年。预计万达至少可以收回130亿元。

　　但万达没有将那批资产的“轻资产模式”进行下去。2018年10月，它将整个文旅集团和13个项目的管理公司一并出售给融创中国，后者可不再使用“万达”名号。对于原因，万达方面称：“合同实际执行中发现，该合作模式确有诸多不便，项目规划、建设和运营管理与投资方一致，对项目发展才更为有利。”

　　而当时，万达还称，今后将本着重资产、轻资产两条腿走路的方针，继续投资正在洽谈的一批万达文化旅游城项目，其中轻资产万达城将选择包括融创中国在内的多个投资方进行合作。

　　不过，仅从目前能获得得信息上看，延安和兰州项目从拿地形式上似乎与王健林当时定义的“轻资产”模式不一致。而投中网从潮州市相关部门口中获悉，万达目前已在湘桥区拿到了部分土地。不过，截至发稿，投中网未能在潮州土地交易网和国土局查得万达拿地相关信息。

　　国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲告诉投中网，万达的轻资产模式目前或许是个“美好的愿望”。从融资渠道上看，地产公司原本就很难从银行等金融机构获得融资，而且资产证券化基础资产更侧重于相关的基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权作为担保。他认为万达目前的金融业务能力还不足以支撑轻资产运营的模式。

　　实际上，万达至今已经强调了5年要向轻资产运营和去地产化转型。2018年的年度工作总结上，王健林再次强调万达要以轻资产为主，但并非放弃重资产——要在有息负债总体逐年减少的情况下才做重资产。

　　“今年以后，新开业万达广场至少70%以上是轻资产，新开业酒店原则上全是轻资产。”王健林说。

　　戛然而止的首轮出征

　　虽然万达称自己从未离开“一直看好中国文化旅游行业的发展前景”。但将13个文旅项目卖给融创中国，曾一度被外界视为万达对文旅业务的暂停，而2018年9月“延安红色旅游小镇”框架协议的签订则被视为万达“重回文旅”。

　　自2009年长白山国际度假区的试水，到2011年武汉中央文化区的正式进军，再到2013年全国陆续上马的万达文化旅游项目——“万达城”。王健林始终对万达文旅保持高度重视。

　　“万达城”是万达的“第四代产品”。在万达首轮文旅项目中，除了早期的长白山国际度假区、武汉中央文化区、西双版纳国际度假区和青岛东方影都外，其余15个项目均被统称为“万达城”。

　　对于万达城王健林曾满怀期待，他公开宣称，万达城将被快速复制到多地，到2020年前会在全国完成15～20个万达城项目。2016年，第一批万达城开业前后，王健林甚至叫板上海迪士尼乐园，号称要让迪士尼中国在未来10～20年都无法盈利。

　　2017年7月10日，万达宣布将13个文旅卖给融创中国则成为万达文旅首轮出征的关键节点。这似乎是一个匆忙的决定。就在一个星期前（2017年7月4日），王健林才刚出现在云南昆明与当地宣布签约三个投资项目，其中就包括计划总投资320亿元的昆明万达城。而在一个星期后，昆明万达城项目被包含在13个项目之中卖给了融创中国。

　　除去上述转手卖出的项目，当时万达文旅项目还剩长白山国际度假区、武汉中央文化区两个已经开业的旅游项目，和曾宣布要在乌鲁木齐、西安、惠州、长沙四地建设的“万达城”。

　　投中网发现，这些项目也并不乐观：长白山国际度假区或已被万达转手他人，武汉中央文化区的重点旅游项目仍处在停业状态，而其他四地曾宣布要建设的“万达城”目前似乎没有新的进展。

　　长白山国际度假区是万达最早的旅游项目，不过该度假村或已易主。根据工商资料显示，该度假区的主要运营公司“长白山国际度假区开发有限公司”已于2017年6月被万达转让给大连本地一房地产公司。

　　占地面积1.8平方公里的武汉中央文化区，作为当时万达的全新生态，其中重要项目之一“武汉万达电影乐园”已于2016年7月31日宣布暂停营业。当时，该电影乐园称将进行全面升级改造。不过，投中网从该电影乐园一前员工和万达武汉一相关工作人员口中得知，该电影乐园还处于停业状态，“没有人去装修，就放在哪里。”

　　而除此之外，乌鲁木齐等四地宣布要建的万达城项目，从公开渠道目前尚未见更多进展。

　　2017年3月，万达宣布万达文化旅游城项目即将进驻惠州大亚湾西区。根据当时协议显示，项目总投资规模约800亿元，是万达集团目前最大单笔文体旅游项目。不过投中网从大亚湾招商局处了解到，这一项目还处于签订框架协议阶段（且约定时间已经到期），至于后续该招商局需要进一步与万达方面讨论。

　　2017年4月，乌鲁木齐白鸟湖万达文化旅游城举行开工仪式。根据当时介绍，该项目占地约100公顷，建筑面积40万平方米，总投资98亿元。而投中网从乌鲁木齐白鸟湖新区一工作人员处获悉，这一项目已于2017年搁浅。

　　2017年6月，万达宣布计划总投资660亿元的万达城宣布将落户西安浐灞生态区。投中网从西安市浐灞生态区管委会一工作人员处了解到，这一项目还未落地，“经过很多波折，也一直在开会探讨这个项目。”

　　3000亿元资金从何而来？

　　2017年是万达关键的一年。王健林曾坦言：“2017年对万达来说是非常难忘的一年，经历了风波，也承受了一些磨难。”

　　这一年万达开始出售旗下资产，包括上文提及的13个文旅项目在内。但这一年售出的资产还不足以让万达走出流动性危机。2018年1月，王健林曾表示打算用2～3年时间负债降至绝对安全水平。

　　也是在这一年的年会上，王健林提到“每个万达城需要七八年有息负债才能往下走，十几年才能收回投资。十几个项目叠加在一起，虽然通过销售物业能回收大部分现金，但至少五六年内，十三个（项目）每年净增1000亿负债，压力相当大。”

　　那么，现在新增的8个包括文旅在内的投资项目，如果没有合作出资方（因目前尚未公布），宣布总计划投入的3000亿元资金将从何而来，这又将多大程度提高万达的有息负债？

　　值得注意的是，万达的有息负债规模仍然比较大———尽管王健林声称2018年万达的有息负债同比2017年减少约30%。目前仅万达商管而言，据上海清算所披露的其2018年年报显示，2018年该公司的有息负债为1924.39亿元，2020年1月前至少要还210.27亿元。而截至2018年末，万达商管的现金及现金等价物仅为773.53亿元，比年初少了375.91亿元。

　　对此，投中网向万达咨询其资金来源以及项目规划。截至发稿，投中网未能获得万达方面回复。

　　另一方面，多位分析师也向投中网表示，文旅项目本是微利生意，而且投入回报周期长，无法与住宅销售相比。

　　“早期做文旅的地产开发商更多是为了拿到更多的地，但实际可能并没有在做文旅，”RET睿意德上海策略顾问总经理周长青告诉投中网。

　　黄立冲则告诉投中网，2017年万达出售的酒店和13个项目是其相对优质的资产。以至于当年SOHO中国的潘石屹在SOHO招标会上，调侃万达六折出售项目时说，“以为自己看错了数字。”

　　对于万达新一轮在文旅上的投资，黄立冲进一步表示，“现在万达能拿到的文旅资源不如从前，而且靠文旅买房会越来越难。”

　　最直接的变化是中国对文旅项目开发出台多部指导意见，要求文旅、文化产业地产项目要“去地产化”。比如，2018年4月国家发改委等五部委发布《关于规范主题公园建设发展的指导意见》，即开发商不得通过调整规划为主题公园项目配套房地产开发用地，主题公园周边的酒店、餐饮、购物和住宅必须单独供地、单独审批，不得与主题公园捆绑供地、捆绑审批。

　　这意味着，原本开发商可以利用地产开发、或销售住宅楼盘以快速回笼文旅的资金方式或被切断。

　　“更考验开发商对文旅项目的运营能力了。”周洋向投中网表示。新的政策更侧重新项目开发和运营，这对开发商的资金储备和融资能力有了更高的要求。

　　但黄立冲对此持有不同看法，他认为开发商的操盘能力并非决定文旅项目成败的关键因素，而是要看地方政府如何推动项目。他告诉投中网，万达在经历2017年的流动性危机后，再次投资文旅的策略或许和此前一轮并不相同。“它更多地契合了地方政府的需求。”黄说。

　　纵观万达新一轮文旅所投资的城市：潮州属于海上“一带一路”城市；沈阳地属东北三省，是近期国家大力推动发展的地区；贵州、延安、兰州以及四川，它们是西部地区的省份和城市，而这正是近期文化旅游部发布的《文化产业促进法（草案征求意见稿）》所提及的：支持中西部地区开展文化产业合作和扶持。