恒大惊雷，伤了谁？

《商界》杂志报道

作者/ 梁 坤

编辑/ 周春林

不断堆积的债务风险，终于让恒大从“大跃进”般的亢奋状态中停了下来。

10月15日，央行首次回应恒大问题称，恒大总负债中，金融负债不到三分之一，债权人也比较分散，单个金融机构风险敞口不大。总体看，其风险对金融行业的外溢性可控。

央行的回应，终结了将恒大视为“中国雷曼”的言论，更驳斥了恒大事件会引发中国的“次贷危机”的论调。 然而，恒大事件留给市场的影响和反思远未结束。

01

金融搭台，多元化唱戏

如今，恒大已经形成恒大地产、恒大汽车、恒大物业、恒腾网络、房车宝、恒大童世界、恒大健康和恒大冰泉8轮业务驱动的格局，前4个板块已经全部上市，资本市场上的“恒大系”也就此成型。

然而，恒大“拼凑”出的投资版图，除了主业外的所有产业几乎都是亏损的，这些版块和主业的关联度也不大。

恒大为什么不能老老实实建房子，非要继续危险的多元化扩张呢？或许，万科集团原来的掌舵人王石的一番话可以解释恒大此举的原因：“将来的房地产市场如果没有几千亿的融资平台，地产公司将沦为金融机构的打工仔。”

近年来，房地产行业毛利率和净利率都在下滑，房企“唯规模论”的扩张模式在高企的融资成本前愈发难以为继。2020年，恒大的净利率已经跌至6%，大幅低于行业10%左右的平均水平。与之相对的，却是恒大的不断跳涨的融资成本。

根据恒大今年的半年报，恒大借款平均年利率为9.02%，2020年、2019年分别为9.49%和8.99%。相较而言，碧桂园融资成本5.6%，旭辉5.4%，龙湖只有4.1%。如果按照财报中的有息负债额乘以平均利率的方式估算，恒大2017年以来每年需要付息550亿~700亿元，下滑的利润，被高昂的融资成本吞噬，经营现金流自然难以回正。

这是一个经典困局：很难说清到底是企业缺钱需要杠杆，还是杠杆导致企业更缺钱。陷入金融迷思的恒大，似乎患上了一种亢奋的“扩表综合征”，将资本配置在金融项目上的冲动越来越强烈，而不是远期投资上。实际上，这些产业更接近金融项目——融资功能。

恒大的多元化布局从体育行业开始。在其接手广州足球俱乐部并更名为广州恒大足球俱乐部后，这些球员的衣服上先后出现“恒大冰泉”“恒大粮油”“恒大人寿”“恒大金服”等商标，这些Logo不仅被打上“许氏营销”的标签，也折射了恒大为多元化投下的“血本”。计划中，恒大希望这些产业步入正轨后，再分拆上市，独立融资。

但这些多元化的投资烧掉了巨额资金，却没有产生明显的回报。于是，恒大的困境常被外界总结为无序多元化扩张的失利。然而，这是用现象总结了现象，并未说明其无序多元化的深层次动因。

当前，学界越来越关注对企业的金融化趋势，即非金融企业的金融投资日益膨胀，利润来源也日益倚重金融渠道。这种趋势，产生了市场上实业投资的挤出效应，信贷快速扩张也加剧了金融风险。

引入金融驱动的视角后，可以大致将恒大的扩张分为以下3种路径：

1.债务“助推剂”

2013年，是恒大历史上标志性的一年。这一年，恒大冰泉横空出世，多元化布局加速推进。自此，恒大的现金流迅速恶化，现金流量出现骤降。

为了缓解融资困境，2013年初，恒大率先试水永续债融资，当年先后发行250亿元永续债。这些永续债虽然成本较高，但好在计入权益资本而非负债表。在2013年年报中，恒大资产总规模增加1091亿元，债务规模增加数百亿元，但资产负债率不升反降。

资产增加250亿元，意味着能借到的钱更多了。以此为基础，恒大仅在2013年就通过债务融资485亿元。可见，这一时期恒大主要以债务驱动融资，为多元化扩张铺路。

有了恒大的示范效应，地产永续债成了重要的融资方式，很多在香港上市的内地房企，如富力、雅居乐、碧桂园等，都较早采用了永续债的形式融资。

然而，由于利率跳升惩罚机制的设置，永续债极易变成“高利贷”，所谓的“永续”也仅是愿望。2017 年，中国恒大公告称，已经赎回全部永续债。随着多元化布局对资金需求的进一步加大，恒大逐步在金融业布局延伸，开始“造系运动”打造自己的资金链。

2.金融“钱生钱”

2015年开始，恒大开始大手笔卷入金融市场，大玩“钱生钱”游戏。2015年，恒大收购中新大东方人寿，并更名为恒大人寿，并以此为基础成立了恒大金融集团。当时，许家印希望恒大人寿的资产规模要在2018年底达到千亿元以上，这千亿体量的险资可以激活数百亿资金开展权益类资产投资，为恒大的资本运作补充弹药。

早在2016年，恒大人寿的险资的关联交易问题就已经被市场关注。

以其中一项交易为例，2016年初，恒大人寿披露，17亿元保险资金通过生命资产的四个债权投资计划，投向恒大地产在合肥的商业不动产项目，偿债主体合肥粤泰商业运营是恒大地产集团的全资子公司。

恒大人寿2016和2017年度信息披露报告显示，2016年初，恒大与合源资本合作成立了十余支私募基金。通过股权穿透发现，这些基金成了恒大“隧道挖掘”的重要手段，部分险资又流向恒大本体。

这里从复杂的投资网络中任举两例说明：恒大人寿注资的珠海合源盈嘉投资中心（有限合伙），是嘉寓新能源（徐州）有限公司股东，而嘉寓系企业作为恒大供应商，曾在2016年恒大战投时投资70亿元。要知道，当年主营门窗幕墙业务的嘉寓公司，1年利润不过1亿元出头；珠海合源盈实投资中心（有限合伙）曾持有深圳广田高科新材料有限公司18.82%股份，而广田投资也曾在战投中投给恒大50亿元。

经由这些私募基金的装扮，险资流向恒大供应链企业，这些企业再化身恒大战略投资人，险资成为恒大“买买买”的重要助力。

形形色色的关联交易背后，是金融复杂化迷局。这些金融产品通过多层结构嵌套形成细密地投资网，规避了金融监管，风险也一点点堆积。

此外，2016年，恒大分两次耗资100多亿元大举购入盛京银行股份，成为后者控股股东。至此，恒大通过并购变相获得了保险、银行、互联网金融牌照。

如今，被爆出兑付危机的正是恒大财富理财产品。恒大财富原名恒大金服，是恒大集团旗下理财平台，上线于2016年3月。清流工作室援引恒大员工说法称，根据内部统计，近5年，恒大财富融资总额超过400亿元。

3.上市“易容术”

2014年11月，恒大花9.5亿港元收购新传媒74.99%股份，而此时的新传媒核心业务已被剥离，剩下壳资源。随后，恒大将新传媒更名为恒大健康，注入此前收购的一家整形外科医院，发力医疗整形行业。如此包装后，恒大健康的股价从0.047港元/股，上涨至2015年11月21日收盘的2.37港元/股。以此计算，恒大投入的9.5亿港元，一年时间膨胀50倍。

2016年9月，恒大与深深房A达成协议，希望借壳在A股上市，进一步扩大资金来源。为此，恒大引入了1300亿战略投资，但受制于监管政策进展极不顺利。

此后，恒大就把“造车”作为重点故事。

2020年7月，恒大健康宣布更名为恒大汽车，健康业务变为新能源汽车，又拉来一众战略投资人。受市场情绪影响，恒大汽车股票从6月1日的6.35港元/股，迅速暴涨到今年2月的15日的69港元/股，短短半年多翻了10倍，市值甚至超过它的母公司中国恒大。

如今，陷入债务危机的恒大走上了另一条脱困思路——全力确保恒大汽车首款车型量产，或者继续让市场相信恒大汽车可以量产。2021年10月，恒大汽车总裁刘永灼表示，恒大汽车已经打响了为期三个月的攻坚战，要确保明年年初首款车型恒驰5在天津工厂下线。这次，恒大终于把发力点从同步研发14款车聚焦到了1款车上，下场造车的架势看起来更足了。

恒大这种“靠车脱困”的路径，和他的老朋友贾跃亭异曲同工。

而大洋彼岸，期待用量产后的FF还债翻身的贾跃亭，近日再次遭到美奇金投资做空，做空机构在分析财务情况后表示：“不认为法拉第未来会卖出一辆汽车。”

事实上，至今还未能造出一款车的恒大汽车已经亏掉了177亿元。截止2020年末，恒大汽车累计投入高达474亿元，其中249亿元花在研发和技术购买上，另外225亿用来建设厂房。

亏损，但不影响项目的融资能力，或许这才是理解多元化扩张的底层逻辑。

02

亏了谁？肥了谁？

恒大在银行体系中的债务，大都有足值的土地和项目做担保，真正承担巨额亏损风险的，是恒大的应付账款和各种“三道红线”之外的隐形债务。

首先，是商票兑付危机。在恒大的流动性负债中，应付账款和票据的占比已经达到42%。数据显示，2021年1季度，应付贸易账款为6669亿元，1年内到期5824亿元。这些商业票据的背后，是一个个中小企业的生存挣扎。

在房地产企业压降杠杆的大背景下，恒大凭借其强势的风格，拉大账期，在银行体系授信不足时，将债主由金融机构换成了上下游的合作企业，过度使用供应链金融，也把风险转嫁给了中小企业。

其次，是恒大财富的理财产品。这些理财产品多由恒大产业链和项目相关公司发行，产品底层不清晰，常多层嵌套，多用恒大集团的信用背书，风控形同虚设。

在恒大兑付危机的苗头出现后，有人发现恒大内部高管在产品未到期的情况下提前赎回，被市场质疑“让领导先跑”。尽管恒大集团随后公告称，恒大集团已要求该6名管理人员提前赎回的所有款项必须限期返回，并给予严厉惩处，但投资者的信任早已崩塌。

近年来，尽管深陷债务堆积、兑付困难的困局，恒大却始终保留着高比例分红的传统。

2021年7月15日，恒大发布公告称将派发特别股息。公告发出后，市场上的质疑铺天盖地地涌来，大家纷纷质疑恒大的特别股息方案有“掏空上市公司”嫌疑。舆论压力之下，恒大又发布公告，匆匆去掉了这次特别股息的派发。

据西南证券研报统计，恒大近年来保持了48%的股利支付率。也就是说，有近一半的利润都被分给了股东，这在头部房企中仅此一家。近10年来，恒大累计分红超过1000亿元。

而截至今年6月30日，许家印家族持有的股份在2020年末达到76.71%，成了这个分配体系下获益最多的人。2020年1月17日分红中，许家印分得142亿元；2018年9月分红中，他分得115亿元。据统计，从2006年到现在，许家印合计分得511亿元。

所谓掏空，是将上市公司资产输送到大股东手中的行为。高额派现、给予管理者不合理的高额劳务报酬等，都是上市企业常用的“掏空”途径。

最近，创下了科创板申报企业最快撤回上市申请纪录的联想，却因为高管的“天价薪酬”被置于风口浪尖。媒体曝出联想在负债高企的情况下，12名高管年薪超过两千万元，柳传志拿千万元退休金。

从野心勃勃的明星企业到备受质疑的反面教材，往往只有一线之隔。到底有没有认真做企业，市场心中自有一杆秤，时间必将给出答案。