此万达，彼万达 估值2000亿商管上市招股书里的轻资产故事

作者/龚丽欣

从撤销A股IPO到递交港股上市申请，王健林仅用了211天。

10月21日晚间，万达集团旗下商业运营平台珠海万达商业管理集团股份有限公司向香港联交所递交了招股说明书。

动作如此之快，源于其长达六年时间的上市准备，更源于商业轻资产的上市风口。

事实上，如同珠海万达商管，这种通过委托管理带来的商业轻资产运营已经是大势所趋，且受到资本市场的热捧。

有消息透露，经过多轮融资后，珠海万达商管的融资额已由原来的31亿美元翻倍至60多亿美元，甚至有猜测称，该公司如果能够成功上市，估值可能超过2000亿元。

具体的估值情况、上市时间乃至募资金额等内容尚不能知晓，但这份近400页的招股书，足以让外界窥探万达商管变“轻”之后的情况。

半年收入106亿元

珠海万达商管成立于今年3月23日，招股书透露，该公司目前是中国最大的商业运营服务提供商，主要业务是为商业广场提供运营服务，包括商业管理服务、物业管理服务，及增值服务。

发展至2021年6月30日，珠海万达商管共计管理380个商业广场，在管建筑面积达5420万平方米。于2018年、2019年及2020年，其在管商业广场（不包括停车位）平均出租率为98.8%。

此外，于2021年6月30日，该公司还拥有162个储备项目，包括133个独立第三方项目。

财务数据方面，2018年、2019年、2020年，珠海万达商管收入分别为110.23亿元、134.37亿元、171.96亿元，2020年及2021年上半年，该公司录得收入74.53亿元、106.36亿元。

珠海万达商管认为，收入增加主要由于公司业务扩张导致的在管商业广场及在管建筑面积增加所推动。

事实上，该公司今年上半年营收增幅达到42.71%，固然有业务扩张带来的收益增长，但更主要的原因或许是，去年受新冠疫情影响，购物中心大量关店、停业所致。

具体来看，于今年上半年，珠海万达商管来自商业管理服务的收入为33.56亿元，来自物业管理服务的收入为45.42亿元，来自增值服务的收入为27.38亿元，分别占比31.55%、42.70%、25.74%。

结合过往数据发现，物业管理服务为该公司业绩贡献的“主力军”，其次为商业管理服务。

此外，截至2021年6月30日，珠海万达商管的在管商业广场中，来自母公司提供的商业广场数量274个，占总在管商业广场数量72.1%，来自独立第三方商业广场数量达106个，占总在管商业广场数量的27.9%。

事实上，自2015年起，珠海万达商管开始以轻资产模式管理独立第三方商业广场，因而在管独立第三方商业广场数量逐年提高。

截至2018年、2019年、2020年12月31日以及2021年6月30日，该公司的在管独立第三方商业广场数量分别为42个、71个、98个及106个，占在管商业广场数量的15.0%、22.0%、26.6%及27.9%。

尽管珠海万达商管的外拓能力逐年增强，但其目前业绩受母公司的影响依旧较大。

数据显示，于2018年、2019年及2020年以及截至2021年6月30日止六个月，由母公司提供的收入分别为89.43亿元、96.40亿元、116.76亿元及71.8亿元，各占同期商业运营服务收入81.1%、71.7%、67.9%及67.4%。

重轻资产调配

翻看万达集团的历史可以发现，万达系曾有一个地产属性的上市平台于五年前退市。

据了解，2014年12月23日，万达商业（后更名为“万达商管”）在香港联交所上市，但市值表现远不如内地A股上市的房地产企业。

于是上市不满两年，问鼎中国首富的王健林难于容忍自己一手创造的商业帝国被资本市场低估，2016年9月20日，万达商业从港股退市，转而踏上回A的征程。

从港股私有化退市后，万达商业不断寻求机会回A上市，但排队六年时间，上市仍旧遥遥无期。终于，今年3月24日，大连万达商业管理集团股份有限公司宣布从A股IPO队伍中撤退。

值得注意的是，在宣布撤销A股IPO的前一天，珠海万达商管正式成立，并与珠海国资委合作，自此，珠海万达商管的股权结构基本确立，大连万达商管、珠海万赢及银川万达分别持有69.99%、30%及0.01%股权。

随之而来的，是进军港股的计划，以及珠海万达商管与大连万达商管之间的人员调配、资产重整。

招股书透露，自成立以来，珠海万达商管与大连万达商管之间进行过29次股权交易，据观点地产新媒体查阅，上述29个项目公司，均持有重资产项目的大部分股权，其中包括武汉万达汉秀商管、南京万达茂乐园、上海万达茂乐园等。

在剥离29个商业项目后，珠海万达商管与大连万达商管会签订委托管理协议，同样由珠海万达商管管理上述业务，而大连万达商管持有。

虽然暂无法获悉29个项目的具体估值，但从珠海万达商管招股书披露的部分数据可以测算，轻资产模式大幅增强了其资产回报率。

数据显示，截至2018年、2019年及2020年12月31日以及截至2021年6月30日止六个月，珠海万达商管的资产回报率分别为9.6%、4.5%、2.8%以及3.9%。

该公司提到，资产回报率逐年下降主要归因于确认为投资物业的租赁增加导致总资产增加，但今年上半年资产回报率有所增加，一方面由于运营模式调整，投资物业减少；另一方面委托管理模式下实现运营管理服务变现，但部分被出售附属公司所产生庞大亏损所抵销。

也就是说，通过重轻资产的调配，珠海万达商管的整体持有成本下降，回报率、毛利率等实际上实现了回升。

数据显示，于2018年、2019年及2020年以及截至2020年及2021年6月30日止六个月，万达商管的毛利率分别为41.3%、34.1%、36.9%、35.9%及42.4%。

商管公司上市风口

有人说，珠海万达商管辗转六年时间，又回到了港交所。

但也有人说，此万达，非彼万达。

前者或许说的是，珠海万达商管与此前的万达商业实控人同属王健林；而后者说的，或许是两个上市平台的资产包乃至估值的差异。

资产包方面，珠海万达商管是一个运营管理服务公司，不持有重资产项目，而是通过轻资产运营获得收益。在轻资产模式下，该公司不需要投入资金进行土地的购买或者零售商业物业的开发，这种模式能够大大降低企业的财务负担，提高资金运营的效率。

目前，市场上存在的轻资产模式主要包括租赁运营（收益分成型）模式、租赁运营（传统型）模式、委托管理模式、管理输出服务模式及品牌输出服务模式五种。

租赁运营（收益分成型）模式是指运营商向业主租赁零售商业物业，然后出租给商户，这种模式下运营商的收入来源于与业主根据项目净收益分成，而租赁运营（传统型）模式的收入则来自租金收入及物业管理费。

委托管理模式、管理输出服务模式下，运营商主要提供管理团队及运营人员，两者的收入均来自运营及管理费。品牌输出服务主要向零售商业物业的业主授予品牌使用权，运营商的收入主要包括品牌许可费。

对比来看，五种模式各有千秋，但租赁运营（收益分成型）模式无最低保证租金、合约期限长、业务营运稳定，更具竞争力。

珠海万达商管的轻资产模式主要是租赁运营（收益分成型）模式及委托管理模式。

其中，于2018年、2019年及2020年以及截至2020年及2021年6月30日止六个月，珠海万达商管来自委托管理模式的收入分别占总收入的87.9%、79.1%、51.4%、49.7%及62.5%。同期，珠海万达商管来自租赁运营模式的收入分别占总收入的12.1%、20.9%、48.6%、50.3%及37.5%。

从上市平台融资和估值来看，此前，珠海万达商管的Pre-IPO融资当中，获得了486亿港元的融资，PAG（太盟投资集团）、碧桂园、腾讯、蚂蚁金服等均看好这家即将上市的轻资产商管公司。

有分析认为，多轮融资后，珠海万达商管的融资额将翻倍至60多亿美元，若顺利上市，将摘走华润万象生活“募资王”的头衔。

为何珠海万达商管能够获得资本市场的青睐？或许源于两个方面的原因，其一，当下轻资产处于市场风口；其二，有先来者华润万象生活的市场估值等作为参考。

有数据统计，近年来，国内商业广场的数量及总在管建筑面积不断增长。2015年至2020年，中国在管购物中心总数由13655家增加至20977家，复合年增长率为9.0%。有关数字预期于2025年将达到28332家，2020年至2025年的复合年增长率为6.2%。

中国购物中心呈指数式增长，但运营团队以及中小企业对商业地产经营能力较差的当下，委托管理的轻资产模式存在庞大的需求量。

另一方面，在物管上市风口的当下，宝龙商业、华润万象生活等以商管为主要业务的企业充当上市排头兵，并获得资本市场好评。

其中，宝龙商业上市估值以17-18倍PE推算，对标2019年的净利润为2.2至2.35亿港元，市值大约应在40亿港元左右，上市当日，该公司市值达到59.67亿港元，截至2021年10月21日，该公司的市值121.03亿港元。

而华润万象生活彼时的上市估值预计在400亿港元左右，截至2021年10月21日，其总市值达到989.46亿港元。

有分析人士预计，对标目前的上市商管公司宝龙商业、华润万象生活，珠海万达商管的市值或超4700亿港元，保守的估值亦超过2000亿港元。