茅台投资的童装企业衣拉拉拟A股上市，低毛利率、高净利率成谜

作者：沈庹

服装业去库存大逃杀愈演愈烈，以棉制童装为主要业务的衣拉拉（需求面积:60-120平方米），勇敢出列，准备冲击上交所主板上市。

衣拉拉业绩表现亮眼，盈利能力在行业内居前，还因此得到了茅台的投资。但是，公司销量下滑、库存高企的问题始终未能得到解决，相对优势很难保持下去。

​茅台为第二大股东

贵州茅台的吸金能力无与伦比，长期毛利率超90%、净利率达50%，今年前三季度，尽管业绩增速有所下滑，仍然收获了746.42亿元营业收入和372.66亿元的净利润。其控股股东茅台集团，同样实力惊人。

白酒源源不断地贡献利润，茅台以此为基础，拓展了大量投资业务，参股公司不计其数，其中就包含童装企业衣拉拉集团股份有限公司（简称“衣拉拉”）。

2020年9月，茅台建信等机构以5.50元/股的价格参与衣拉拉增资，斥资4950万元，持股2.5%，为公司仅次于实际控制人的第二大股东。

公开信息显示，茅台建信为茅台集团和建信信托合资成立的投资平台，茅台集团持有其大部分股权，2015年1月成立，注册资本9亿元。

11月9日，衣拉拉披露IPO招股书，拟登陆上交所主板。一旦成功上市，茅台集团便又可以通过投资业务实现财富倍增。

茅台为何看中了衣拉拉？首先与童装板块近些年的异军突起有关。

“少女>儿童>少妇>老人>狗>男人”的消费等级排名，让男人成为群嘲的对象，也衬托出儿童消费市场的旺盛。公开数据显示，近年童装板块的整体增速，明显高于女装和男装，也远高于服装行业整体。最典型的森马服饰，前几年休闲服业绩不振，靠着童装业务实现弯道超车。

另外，公司的业务表现，也明显优于其他服装企业。

近两年，童装企业的业绩均出现不同程度的下滑，行业老大巴拉巴拉也未能幸免，安奈儿和起步股份去年还录得亏损。同期衣拉拉的业绩虽然没能实现增长，但好歹是稳住了，哪怕在去年这样的线下商业艰难时期。

低毛利率、高净利率之谜

中国四大童装产业集群，广东佛山、浙江织里、福建风里、山东即墨，衣拉拉便是依托山东的产业资源迅速做大。

于永梅、范卫红夫妇2005年创立安卡米品牌进入童装行业，2017年创立衣拉拉公司后，陆续将旗下各品牌打包，组成如今的拟上市公司。

衣拉拉是一家以棉质服装为主打的童装企业，旗下拥有“衣拉拉”、“瑁恩·瑁爱”、“安卡米”及“Hello. Dr”四大品牌，以不同定位及风格，匹配0-18岁婴幼儿童及青少年群体的服装需求。同时，公司从2021年开始，针对区域线下母婴用品连锁店渠道推出“暖暖的糖”棉质童装品牌。

2018年-2020年，公司营业收入分别为7.58亿元、7.49亿元、6.74亿元，归母净利润分别为1.42亿元、1.62亿元、1.57亿元，今年上半年，公司营业收入及归母净利润分别为2.90亿元、6245.27万元。

虽然公司这几年在规模上原地踏步，甚至还因为去年疫情的影响有所下滑，但是，整体盈利能力还是呈现出上升的趋势。最近3年，公司净利率分别为18.69%、21.66%、23.32%。

主要原因，除了公司综合毛利率的逐步提升，还在于公司通过压缩员工薪资、削减网店费用等方式从内部挤出了利润空间。

可以说，衣拉拉的盈利能力，不仅独步童装业，整个服装行业也几无敌手。2020年，森马服饰、安奈儿、起步股份、金发拉比的净利率分别为5.22%、-3.72%、-36.10%、10.35%。

吊诡的是，衣拉拉的商业模式与几家同行并无太大差异，财务数据与同行业公司对比，却呈现明显的低毛利率、低费用率特征——这就是公司盈利能力优势的直接原因。

报告期内，公司毛利率分别为37.84%、38.09%、40.88%和39.52%。2020年，森马服饰、安奈儿、起步股份、金发拉比童装业务的毛利率分别为42.44%、56.53%、24.20%、59.99%。

去年，衣拉拉的期间费用率为11.14%，而上述四家童装企业分别为28.86%、57.82%、46.78%、40.17%。

同时，公司向茅台看齐，对经销商采取服装行业少有的先款后货模式，应收账款为零，在这一点上也把同行甩开几条街。

存货难题待解

这几年服装行业不好过，童装作为前些年的增长主力，也进入了下行周期，主要原因同样是因为存货去化难。

存货高企说明销售不振，后续不仅会增加企业的成本、拖累整体运营效率，长期的减值风险更是会直接压垮上市公司业绩。

童装行业老大森马服饰最新存货高达40.23亿元。当然库存压力最大的还是安奈儿，该公司这几年大力去化，截止2021年三季度末存货余额为3.90亿元，占流动资产的37.10%。

衣拉拉可以通过先款后货的模式消除应收账款，但是对存货仍然是无能为力。报告期各期末，公司存货分别为2.08亿元、1.88亿元、2.10亿元、3.09亿元，占流动资产的比例分别为45.82%、51.40%、31.58%、44.90%，在A股5家童装上市公司中情况最为严重。同期，公司计提的存货跌价准备分别为886.8万元、939.92万元、1000.45万元和1115.32万元。

公司作为品牌商，基本不从事成衣的加工，生产主要通过外协加工和劳务外包的形式完成。所以，公司并不披露生产量，只公布入库量。从目前披露的数据来看，公司近几年的产销率连年下降，2021年上半年已跌破90%，这也是存货上升的直接原因。

近年，公司旗下产品销量疲软，核心产品婴童Mini服等甚至出现销量下滑，2018年-2020年其销量分别为1100.28万件、1050.42万件、971.79万件。即便公司大幅降低产品价格，也未能挽救销量。期间，该类产品的平均售价从35.68元下降至33.93元，2021年1-6月甚至降至26.68元。

销量下滑、存货高企的问题不解决，对公司业绩的威胁只会越来越大。

从行业趋势来看，电商渠道的重要性日益突出，哪个品牌不参与直播带货仿佛就out了。不过，衣拉拉近年电商业务走下坡路，报告期收入分别为1.03亿元、7746.05万元、7182.55万元、2613.53万元，在公司营业收入中的占比分别为13.63%、10.34%、10.67%和9.03%，谁也不知道到底发生了什么。