恒隆地产陈启宗致股东函：形势更明朗才出手

“2022年大概是最不寻常的一年。”在恒隆集团和恒隆地产两份年报致股东函中，陈启宗先生都用这一句话作为开篇，属实较为罕见。

六个月前，陈启宗认为自己算是幸运，那时他在2022中报《致股东函》中曾抱有希望，认为最坏的情况可能已经过去。然而，下半年的坏消息竟然比上半年还要多。

所幸恒隆集团的表现仍然稳定和坚固，在业务回顾部分，陈启宗很少有地列举了内地所有商场的表现乃至数据对比，向股东介绍了恒隆在“不寻常一年的不寻常表现”。

展望新的一年，陈启宗这样描述：“2023年对我们的内地租赁业务来说，可能是相当好的一年。”而香港部分，相信最坏的情况应已过去。

虽然存在很多众所周知的风险因素，但陈启宗表示，机会仍有很多，我们会适时扩充物业组合。

至于具体的时机，陈启宗主张谨慎，表示未到可以行动的地步：“四方八面的风险仍然太高，本人欲待形势更明朗才出手。”

以下为恒隆地产2022年报《董事长致股东函》全文，转载时有删减。

业务回顾

本人在内地营商30多年，2022年大概是最不寻常的一年，难以预料的挑战接踵而来。故此，本人认为是次业绩令人颇为满意。

中国采取传统方式对抗疫情，在三年疫情的首两年保住了经济及很多人的性命，成就之大不容否定。与其他主要国家相比，这个世界上人口最多的国家在疫情下的死亡率低得多，这是显而易见的事，中国人理当自豪。

然而，还有两个难题。首先，中国居民基本上不能与外界往来，国家要付上怎样的经济代价？第二，这个病毒像从前的疫症一样，虽然致命性变得低得多，但传染力却强得多。坦白说，疫情已不受控。

容本人一提，2022年上半年，我们在内地的十座购物商场中有六座在不同时期完全停业。情况最严峻的是上海，我们在该市的两座购物商场停业两个月，还被禁止堂食三个半月。第二季的客流量和销售额与2021年同期相比皆下降了逾70%。我们在沈阳的两座购物商场也完全停业了一个月。我们所有购物商场都曾被限制堂食及/或需要关闭娱乐和教育场所。

虽然情况如此艰难，但2022年上半年的零售租金总额与2021年同期相比几乎没有下降，实在颇了不起。由于我们在上海以外的高端购物商场及各地办公楼组合表现强劲，内地的总租赁收入实际还有所上升。

六个月前我们认为自己算是幸运，那时本人在《致股东函》中抱有希望，认为最坏的情况可能已经过去。然而，事实并非如此，下半年的坏消息竟然比上半年还要多。

在一般情况下，每年下半年的销售额通常比上半年要好，因为有暑假、10月初国庆长假（又称“十一黄金周”），还有圣诞节。（虽然内地官方不会庆祝圣诞节，但它仍是送礼佳节，因此是零售业务的旺季。）

根据我们员工的感染记录，12月的第二和第三周，新增病例急剧攀升，更在圣诞节前达到顶峰。然而，民众在接下来的一个多星期仍不敢外出，所以客流量依然低。元旦前后，情况已经好转；不到一周，几乎所有员工都已回到工作岗位。到了1月14日，事情总算过去，我们并无员工染疫身故。

整体而言，我们有约81%的内地员工在大概五至六周内感染了2019冠状病毒病。不同城市的比例各异，约在71%至94%之间。如果我们所经历的大概可反映整个国家的情况，那么病毒传播之快和达到群体免疫速度之高确实相当惊人。当然，公司管理层仍时刻警惕，以防情况转差。

可惜的是我们错过了这个圣诞节旺季，加上我们整体物业组合的业务在下半年受各种无法预料的措施所限，下半年比上半年更加困难。总结全年，我们旗下的物业只有半年多点的时间完全正常营业。

提到业务，其实客流量在2022年第一季已经疲软。到了第二季，十座购物商场的客流量都较2021年同期减少；在第三季，只有武汉恒隆广场的表现较2021年同期好；但在第四季，该市遭受疫情重创，购物商场的表现便与其他购物商场一样，客流量减少了。与2021年相比，我们十座购物商场的顾客总数减少了21%，但租户销售总额仅下降9%。

我们观察到一个有趣的现象：客流量减少对高端购物商场销售额的负面影响较小。上海如此，其他地方更是如此。例如，无锡恒隆广场受疫情重创，顾客减少了21%，但销售额仍上升1%。大连恒隆广场的客流量减少了6%，但销售额却跃升67%。昆明恒隆广场是个旅游热点，客流量和销售额分别下降6%和4%。

我们的最新物业武汉恒隆广场，在2021年3月底开业，是个特例。许多顶级时尚品牌于2021年底至2022年初启业，因此武汉恒隆广场年初表现强劲。然而，疫情在第二季开始影响武汉，访客人数下降了11%，但销售额却蹿升300%。第三季客流量回升，比2021年同期增长12%，销售额因此飙升240%。

第四季可说是受到重击，顾客数量下降39%，租户销售额也下降了24%。全年客流量比2021年减少2%，但租户销售额却仍显着增长158%。

正如本人之前所预测，我们的高端购物商场中，另一座能交出亮丽成绩的是大连恒隆广场。尽管大连恒隆广场在四个季度中有三季客流量都下降（全都与疫情有关），只有第一季同比有增长，但大连恒隆广场是我们唯一一座四个季度的租户销售额都有增长的购物商场。

无锡恒隆广场和昆明恒隆广场表现都相对较好。三座次高端购物商场中，济南恒隆广场表现最佳。从上述业绩清晰可见，虽然疫情令民众不敢外出购物，但对租户销售额影响较小。例如，10月初的国庆黄金周期间，我们整个物业组合的客流量与2021年同期相比下降了24%，但销售总额却上升了2%。我们高端购物商场的顾客减少了16%，但销售总额却增长了5%。次高端购物商场的客流量和销售额分别下降了34%和19%。

监于2022年整年都有各样限制，与2021年的表现作比较并无意义，去年应被视为异常的一年。如果2023年环境回复平稳，其表现应与2021年比较。

无论如何，尽管营商环境不佳，但以人民币计算，内地全年的租赁收入增长了1%。由于去年人民币兑港元贬值了3.1%，以港币这个报告货币计算，内地整体租赁收入下降约3%。若不计及武汉恒隆广场，在可同比基础下计算的租赁收入与2021年相比，以人民币计算下降1%，以港币计算则下降4%。

以人民币计算，我们七座高端购物商场的收入仅下降1%。若不计及武汉恒隆广场（2021年3月开业），收入下降3%。次高端购物商场的租赁收入较2021年下降了4%。

上海恒隆广场的租赁收入下降10%，而上海港汇恒隆广场则下降1%。上海以外的高端购物商场表现强劲，加上办公楼租赁收入持续上涨，弥补了很大部分的亏损。

我们在内地全部零售物业的租赁边际利润率整体维持平稳，所有高端购物商场均见升幅，只有上海恒隆广场回落了两个百分点。该购物商场停业两个月，租户销售额实际上为零，所以情况可以理解。

尽管如此，其租赁边际利润率仍稳守90%。上海港汇恒隆广场维持不变，大连恒隆广场则表现亮丽，提高了24个百分点。所有高端购物商场的租出率维持平稳，次高端购物商场则表现稍逊。

正如之前的报告所述，办公楼已成为我们重要而稳定的收入来源。办公楼的总租赁收入较2021年增加11%，主要因为租出率上升，还有若干自然增长因素。租赁边际利润率上升六个百分点，各地办公楼的租出率稳健。物业越新，租出越快，租赁边际利润率自然提高，这不难理解。例如，最新开业的武汉恒隆广场的租出率便增长16个百分点，边际利润率亦提高82个百分点。

香港商业物业的租赁市场表现仍然疲弱，主要受累于疫情和经济不景气。本报告年度零售及办公楼租赁收入分别下降3%和5%。然而，两者在下半年都有所改善，分别上升3%和1%。

购物商场的租赁边际利润率下降两个百分点至81%，而租出率则增加一个百分点至98%。办公楼租出率上升三个百分点至90%，但租赁边际利润率则下滑三个百分点至82%。

物业重估录得些微亏损，加上租金宽减，以及人民币兑港元贬值，都不利我们的全年业绩，整体租赁收入下降3%。由于我们售出了蓝塘道一间大宅，录得可观利润，总收入得以略高于2021年。

税后股东应占纯利和每股盈利均下降1%。扣除物业重估的影响后，总股东应占基本纯利下降4%，每股基本盈利亦相应减少。

展望

本人撰写《致股东函》讲述前景时，一般都会加上“如无意外”的字眼，现在这用语比过去任何时候都适用。我们投资内地30载，虽历经高低起伏，却从未遇过如此多完全不能控制的外部因素。

中美关系持续恶化，至少目前是如此。俄乌冲突之所以重要，在于这是场代理人战争，对战双方是以美国为首的西方国家与俄罗斯；而2019冠状病毒病是场人类对抗迅速变异病毒的大自然战争。近年来，本人已花相当篇幅谈论上述三个议题，尤其是前两者，因此下文只作补充。

在此之前，本人会先就2023年我们内地业务营运前景的预测做个总结。只要没有难以预计的严重外来因素，我们的内地业务应该不俗。

该评估是建基于以下的观察：首先，即使没有某些刺激整体经济（尤其是刺激消费）的措施，积累已久的需求也正在释放；其次，本人预计政府将大力推动经济复苏。消费或许不是政府涵盖的唯一领域，但仍会从中受益。稍后本人会解释为何对此乐观，但此前需先作铺垫。

一言蔽之，2023年对我们的内地租赁业务来说，可能是相当好的一年。

香港经济可能高峰已过，未来多年或未能再创辉煌。本人会在下文评论香港前景的根本改变。过去十年，我们的内地业务一直增长理想，因而减少了对香港市场的依赖，现在香港市场只占我们租赁收入的三分之一。由于内地的业务预计增长更快，香港巿场占公司盈利的比例很可能会进一步缩减。不论如何，香港仍是我们的总部，我们无意放弃。

作好铺垫有助理解地缘政治局势和中国内地的主要事件，不论喜欢与否，这些评估都是必要的。现时世界比冷战时期或其后十至二十年都要复杂得多，影响的不只是中国，还有全世界。

本人仅会就上述三个关键问题中的首两个，即中美冲突和俄乌战争，各补充一点。读者可于网上参阅本人在过往《致股东函》中撰述的基本分析。

中国内地是我们的主要市场，加上本报告年度内发生的特殊事件，值得更全面探讨。充分理解这些事，是可能预测未来的唯一方法。

自1990年代初或更早，美国有些人如新保守主义者已把中国视为将来的主要敌人。他们本为少数，但仅十年后，在乔治布殊主政时便成为主流。

911事件后美国的注意力转向中东，其后奥巴马在就任美国总统后不久，宣布战略重心“重返亚洲”。美国针对的无疑是中国，因为中国自2001年加入世贸组织以来，经济实力大增，科技亦随之猛进。这些发展令美国担忧，因为美国不惯与他国平起平坐，自第二次世界大战（二战）以来尤然。两国生产总值的差距持续缩窄，美国亦越发忧虑。

一直以来，中国都尽量避免与美国冲突。然而，经济发展于1978年经济开放时便深植于中国人的思维之中。1980年，中国的经济规模还不到美国的7%，十年后仍只有美国的6%，2000年时还不到12%，但到了2010年便超过美国的40%，十年后已经追到70%，而2021年的数字为76%。经济增长了，政治影响力也就大了。

这组数字清晰显示，美国为甚么一直竭力遏制中国增长。美国自乔治布殊在2000年赢得总统大选至今共有四位总统，两大政党各有两位，当中无一位曾动摇过其遏止中国崛起的政策，力度反而加大了。这种敌对行为不分党派，只是有些人像特朗普那样做得较粗暴，有些则较隐晦。

过去数月，有些评论家观察到两国有轻微破冰迹象。理由简单，美国国力之强，仍远超世上其他国家，但也有其限制。异于二战刚结束时，今日已无单一国家可独大。美国因俄乌战事旷日持久，竟要向宿敌委内瑞拉和伊朗请求增加能源供应，即为一例。

美国已出现通货膨胀，华府不愿任何美国国债持有者减持或停止买债，尤其像中国这样的第一或第二大持有者。不过，把当前局势看作冲突尾声的徵兆，只是一厢情愿，是打从开始就误读了冲突的成因和本质。

藉此本人想就俄乌战争带出一点，而这点又会倒过头来涉及中国。

除了地缘政治的挑战，近年数个国内问题都让2022年非比寻常。房地产业的问题由来已久，本人此前已有论述，在此不赘。一言蔽之，这不但使许多私人发展商及其承包商和供应商实质上破产，而且令不少置业人士饱受财务和情绪困扰。当然，还有在公共和私人债务及股票市场上庞大的金融深坑。

尽管知道需要改变，但若所有改变于短期内接连发生也可以是棘手的事。

到了三年前，2019冠状病毒病袭来。平心而论，中国政府在首两年表现卓越，遏止了疫情蔓延，也拯救了无数生命。与其他大多数国家相比，中国经济强大，并以经过时间考验的方式抗疫。

不过，直接或间接的经济成本也逐渐浮现了。直接成本方面，遏制疫情措施的营运开支变得异常高昂；间接成本方面，资源从较有效益的商业活动抽走，造成经济不景气。到了2022年，病毒传染力更高，遏制措施也更强，严重打断了正常的经济活动，例如制造和运输。关闭购物商场只是令人烦心的小问题。

到了12月或更早，有三点已相当清晰。首先，各地的新一轮爆发似乎已无可避免，但幸好这波疫情不大致命。其次，国家愈来愈难负担相关的经济成本。再者，社会压力正在增加。因此，中国于去年12月初放宽防控措施。

过去一年来，每当疫情缓和而政府也放宽政策时，我们的高端购物商场的租户销售额都大幅增长，被压抑的需求显而易见。11月下旬，我们在上海恒隆广场举行一年一度的“Home to Luxury”盛装派对，正是这种情况。整个购物商场的租户销售额比前一年那次的历史新高还要多23%。

由于当时较严格的政府规定，上海港汇恒隆广场、无锡恒隆广场和昆明恒隆广场虽亦录得类似业绩，但没那么出众。由于检疫问题，我们不得不取消武汉恒隆广场和大连恒隆广场的活动。这个月的客流量和销售额到目前为止都很强劲，而我们的次高端购物商场同样如此，办公楼租赁的查询也有不少。

此外，中国政府正提出有力的刺激经济计划，推动制造业和出口业强劲复苏，并努力吸引外来投资。加上政府早前稳定房地产市场的措施，这些举措应能逐渐恢复企业和市民的信心。经济应会慢慢好转，这对个人消费必然有利，我们将能从中获益。

在半年前及一年前的《致股东函》中，本人阐述了，为何不认为内地的富人一旦在疫后能出外旅游，奢侈品销售额便会大量流失。换言之，我相信消费者大都会继续留在内地购物，而不会到伦敦、巴黎、纽约、东京或香港等地消费。本人建议本函的读者重温上述两函。

现在本人来谈谈香港这个市场。上述地缘政治分析若是正确，则表示外在环境必将与二战后75年的有天壤之别。其时香港是东西方交汇的城市，我们的经济因此能发挥这些优势而大大受益。我们会按形势需要而随机应变，灵活变通。1979年之前，中国仍未向世界敞开大门，我们从中获益；中国开放门户后，她必须跟世界互相了解，双方都需要我们居间沟通，我们获益更丰。柏林围墙倒下后，全球化迅速兴起，我们从中又获得巨大利益。

现在一切都变了。今天，美国在多个领域与中国抗衡，正逐渐分化世界。

在中国内地以外，第一个感受到的地方是香港。香港的角色，百多年来做得非常好，在数年前却无法继续。美国想破坏一国两制的框架。俗语说，重要的不是你是甚么，而是他们说你是甚么，然后你便受到相应的对待。国际传媒不掌握在中国手中。

从上述观点可以推论，另一个会影响香港的现象是去全球化。香港虽小，却乘着全球化蓬勃发展，成为一个兴旺了百多年的转口港。但若全球第一大经济体想与第二大经济体扯断联系，相当程度的去全球化便在所难免。虽然大规模的经济脱钩不会亦不可能发生，但都会造成伤害，会引致经济纷争增加，从而提高营商成本，并大大加剧通货膨胀。香港一直好好扮演的中间人角色势将调整。

本人猜想，大规模的全球化多少会被区域主义取代。香港沿用的一些招数仍然管用，但参与者可能不同。本地商界须因时制宜，贸易联系会改变，货运、客运航线会与前不同，香港人甚至可能要学习新语言。某些以前的主要贸易伙伴今后对我们的发展不再那么重要，而以前不熟悉的贸易对象则会渐显作用。资金总是随贸易而流动，可见我们的主要国际金融中心角色也必须调整。

对香港以至任何地方来说，这并不全是坏事。那些率先且适当地调整过来的经济体将成赢家；那些不知何故没意识到环境变化的、自满的或适应不了环境变化的，都会被淘汰。这是巨变当前的年代，这些时候风险特别高，但潜在回报，至少在理论上也同样高。

过去一个世纪，香港历经许多重大变化，同样的时刻已再临。我们不能再墨守成规，即使做得比从前好，也难保成功。我们需要一种切合全球新局势的崭新思维。若继续依赖过去让我们发迹的行业，现在肯定会焦头烂额。

我们至少要调整自身以适应新环境，并需要新的增长模式和顺应时代的新产业。现在还有数项隐忧，不知会否散去。这些事不大可能发生，但一旦发生，后果可以不堪设想。

然而，本人确实看到一些希望。香港应该能把上述的一些挑战转化成自身的优势，但有两个先决条件：第一，香港必须重回主要作为经济城市的本源。

第二个先决条件是，香港人必须学会认同中国及内地同胞。实情是，不论有否西方国家的干预，香港的经济前景都有赖内地。幸然，我们的祖国不再是经济开放前的穷国。相反，她是一个规模庞大、增长相对迅速的经济体，规模现列世界第二，成为最大经济体指日可待。

诚然，中国就像其他国家一样，有重大且根深蒂固的问题，解决需时。但无人能一笔抹煞中国创造的骄人成果，例如以空前的速度助数以亿计的贫困人口脱离赤贫。

只要香港能跨越这两个障碍，我们应有颇令人鼓舞的未来，利好事情仍在。请细想以下经济与社会发展进程的三个阶段。

数百年前，国家富裕要靠拥有土地和天然资源，还要人口庞大，粮食生产和开采业是重要支柱；自工业革命后，这些传统资产逐渐由知识，特别是科学和工程学，以及组织能力所超越，生产工业制品变得至关重要。过去数十年，又出现一场变革。

先进的基础科学、高科技（主要由顶尖大学研发），以及丰裕的资金，是引领世界经济的关键。就企业和个人而言，近年最能赚大钱的途径是利用高科技或他人的资金，造就了投资银行和基金管理。现今是数码化的世界。

由此引出一个问题：下个阶段是甚么？以上的进展大部分是由高速全球化促成的，而这有个关键的先决条件，就是世界相对和平。例如，苏联解体后，全球化发展便一日千里。但若如前所述，世界正迅速变得动荡不安，那么出现一些脱钩便在所难免。某些制造业将回流，区域主义会后来居上，与全球主义一较高下。

从前在全球化环境中，能源、粮食、矿产等重要资源几乎都定可取得的，今后不再理所当然。于是，明日世界的赢家可能需要拥有上述三个阶段中的大部分甚至全部要素，从天然资源、制造业到数码化都包括在内。那些土地辽阔、天然资源丰富、人口庞大而教育水平又高的国家，成功机会会大得多。

在这方面，香港有幸能背靠祖国这个大国，作为她的一部分，双方有共同的历史、文化和语言，大多数其他较小的独立经济体都没有同样的优势，若加以明智运用，香港未来数十年仍会继续繁荣发展。

短期而言也有其他曙光，新移民一直是推动本地经济发展的一股力量。本人所有香港朋友之中，若论谁最看好香港的未来，便是“新香港人”，即那些近年选择以香港为家的内地人。

当然，香港必须做好多方面的内部调整，要达成这目标，时间和本地强而有力的领导缺一不可。若以上所述均妥善做到，我们的经济便绝不会减弱。香港仍可担当独特而重要的角色，惠及自身和祖国。而祖国也能为香港提供很多资源和机会。

在这情况下，香港的房地产市场绝不会太差。表现最好的应该是豪宅市场，其规模不大，但若管理得当，利润可以很丰厚。一般住宅巿场会变得更商品化。自1970年代香港经济腾飞以来一直存在的土地短缺问题不久会成为过去，楼价必然会因而受控。我们过去20年几乎没有踏足这个市场，本人看不出有何理由现在要突然参与。我们只对豪宅市场感兴趣，但机会难逢。

商业地产的兴旺反映整体经济的状况，尤其依赖金融服务业。发展商业地产的机会很有限，所以公司主要藉收购去扩充物业组合。由于整体市场已颇为成熟，而地段理想的优质大厦都已集中在数家公司手里，所以本人并不视之为适合我们的增长市场。

不久将来，就我们的香港商业物业租赁业务而言，本人相信最坏的情况应已过去。

由此可把话题转回我们的主要业务，即在内地发展、管理并拥有世界级商业地产项目。机会仍有很多，我们会适时扩充物业组合。六个月前本人主张谨慎，现在看法依然，虽然放心了一点，但仍未到可以行动的地步。四方八面的风险仍然太高，本人欲待形势更明朗才出手。

至于我们短期内的表现，且让本人重申：如无意外，2023年应该会是丰收的一年。

张信刚教授服务董事会近八年，坚定而勤勉，惟将因年高而荣休，本人谨此致谢。

董事长

陈启宗

香港，2023年1月31日