万达商管估值之谜

文/乐居财经 魏薇

前不久，大连万达集团股份有限公司（简称“万达集团”）新增两则股权冻结信息，被执行标的企业均为大连万达商业管理集团股份有限公司（简称“大连万达商管”），被冻结股权数额合计约19.79亿元，冻结期限自2023年6月5日至2026年6月4日。

19.79亿数额，到底是多少？

从持股比例来看。万达集团持有大连万达商管约53.39%股权，对应为23.9亿股权数额。换算一下，这次被冻的19.79亿数额，等于万达集团持有大连万达商管里的八成股份被冻了。

这19.79亿数额对应多少价值？工商登记信息里没有披露。

万达集团觉得很冤，发布声明披露了细节：其一，万达地产集团和某企业在长春一大型项目有合作，至今双方仍存在约10余亿元财务纠纷；其二，2018年万达商管引入投资人时，万达商管45.27亿股权当时估值就已经2430亿元，此估值为公开信息。此次冻结万达商管19亿股权，大幅超过双方财务纠纷金额。

按照万达的说法，大连万达商管被冻的19.79亿股权，价值1062亿元。这个数额，高于10亿元纠纷达上百倍。

很多媒体、甚至大V站出来，冻结申请人太狠，在王健林落难时，落井下石、趁火打劫。但抛开人情的因素，这就是现实的商业世界，只有永远的利益，没有永远的朋友。

从2018年至今，大连万达商管到底估值是多少？五年了，中国房地产地产从黄金时代转入青铜时代，从15万亿元缩水至13万亿元。今昔不比往昔，暴雷房企达数十家，八成以上房企的股价破净。

站在行业的角度上，大连万达商管曾经的2430亿元估值，也应该大幅缩水了。它旗下分拆出来的轻资产公司珠海万达商业管理集团股份有限公司（简称“珠海万达商管”），在2021年7月估值1800亿元，大连万达集团持股78.83%，对应估值约1400亿元。

但这些仅仅是估值，法院在债务纠纷执行中认定是多少，它自有一套评估体系。

万达商管这五年

五年前，2018年1月底，万达集团董事长王健林引战。

来自腾讯、苏宁、京东和融创，一共接盘大连万达商管14%的股权，其中，腾讯投资100亿元持股4.12%，苏宁和融创中国分别投资95亿元、各持股3.91%，京东投资50亿元持股2.06%。按此计算，大连万达商管当时的估值为2430亿元。

引入新战略投资者后，大连万达商管集团表示1-2年内消化房地产业务，今后不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业，将推动万达商管集团尽快A股上市。2016年9月，大连万达商管从港股退市。

2018年2月，万达地产集团正式成立，由大连万达集团100%控股。后来经过几次股权变更和增资，深圳迪讯实业有限公司和富泰香港分别持股98.7%和1.3%。迪讯实业是万达百货集团有限公司旗下全资公司。

换句话说，万达地产集团成为大连万达商管的兄弟企业。这次万达地产集团在长春的开发项目官司，火烧到大连万达商管，或许是因为万达集团曾为该项目做过担保。

但引战之后，大连万达商管A股上市迟迟没有落地。王健林决定把大连万达商管进行分拆，把重资产留下，将商管和物管的轻资产拿到香港上市。

2021年3月，珠海万达商管成立。2021年七八月间，珠海万达商管引战，PAG、碧桂园、腾讯、蚂蚁等22家机构战投380亿元持股21.17%，令珠海万达商管对应估值增至1800亿元。

运气不佳。在2021年10月21日、2022年4月21日、2022年10月21日，珠海万达商管先后三次递表，均以招股书失效收场。这期间，大连万达商管股权被冻、珠海万达商管出租数据造假的利空消息，直接拖累了上市进程。

按照对赌协议，珠海万达商管未能在2023年底前完成上市，将不得不把上市前的380亿元投资金额退还给战投们。

经过这五年的折腾，大连万达商管的估值还剩多少呢？

一个有意思的现象是，在行业进入下行期的这两年，万达的地产业务反而出现上升。在2022年房企销售排行榜上，万达集团以555.1亿的全口径销售额排在30名开外。

大家认为，万达的地产又回来了。但这只是前些年土储的集中释放，所带来的短暂烟花。

据大连万达商管2022年债券报告，其在期末的其他应收款同比增加242.65%至248.76亿元，主要原因是：预付给万达地产集团在建广场股权转让价款增加。

估值是多少？

截止2022年末，王健林和大连万达集团合共持有大连万达商管 53.39%股权，其中 10.71%股权被质押， 1.00%股权被冻结。加上前不久被冻结19.79亿股权数额，总冻结比例约44.71%。

由于大连万达商管由轻资产和重资产组成，很难找到完全对标的企业。目前，轻重资产皆有的龙湖集团和新城控股，它们的市盈率分别为4.45倍和21.33倍。这导致大连万达商管的估值很难计算。

反而可以比较的是，正在冲刺IPO的珠海万达商管。同为"物管股+商管股"概念的华润万象生活作比，其目前的市盈率为35.5倍。

2022年，大连万达商管的营业总收入为493.14亿元，同比增加4.69%；净利润124.99亿元，同比减少6.96%。其中归属于母公司股东的净利润为123.01亿元，同比减少7.45%，少数股东损益1.97亿元，同比增加39.94%。

截至2022年底，大连万达商管总资产5959.59亿元，总负债2988.76亿元，所有者权益2970.83亿元。

2022年，珠海万达商管实现商业运营收入271.2亿元，主营业务利润129.84亿元，期末总资产228.86亿元，净资产72.33亿元。但其还没有披露2022年全年净利润，上半年净利为40.47亿元。

从数据可以看出，珠海万达商管在大连万达商管体系中所占的体量并不大，其资产占大连万达商管的3.84%，却贡献了近55%的营收。

2021年，珠海万达商管的总营收为234.81亿元、净利润35.12亿元，而大连万达商管的总营收为471亿元、净利为134亿元。

2022年，大连万达商管开业55个万达广场，完成年计划100%；累计开业473个项目，管理商业面积6556万平方米，其中租赁面积4445万平方米，同比增长11%；在建万达广场187个，商业面积2195万平方米。商铺出租率98.7%；租金收缴率100%。

如此高的出租率和租金收缴率，也引发了外界质疑。对此，大连万达商管表示，业绩不存在造假情况。

频繁被冻股权

从去年11月至今，大连万达集团一直被股权冻结所困扰。

关于被冻的19.79亿元股权，甚至曾出现了乌龙事件。去年11月，大连万达商管同样出现过19.79亿股权被冻结的情形。但三天就解除了此冻结，变更为与实际纠纷金额相近的股权冻结数额4527.34万。

统计下来，大连万达商管处于被冻结状态的股权数额已达20.24亿元，接近总股本45.27亿元的一半。

负面新闻不断，冻结风波也蔓延到了子公司珠海万达商管身上。

近日，大连万达商管成为被执行人，冻结股权标的企业为珠海万达商管，股权数额9.82亿。大连万达商管持有珠海万达商管78.83%股权，约57.13亿股，被冻结部分约占其持有股权的17.2%。

万达地产集团目前倒是未被冻结股权。但在今年4月，因为广东河源的房地产项目，万达地产集团被昔日合作伙伴起诉，成了“老赖”，连10个小目标也还不上了。

4月20日，中国执行信息公开网显示，万达地产两次被法院列为失信被执行人，分别被强制执行8.41亿元、2.46亿元，合计10.87亿元。

同时，其全资持有的项目公司河源御海和实控90%的河源福新创建也同时被列为执行对象。

另外，万达地产的法定代表人在4月发生了两次变更。4月13日，法定代表人由张霖变更为黄国斌。短短十几天之后，又变更为曲晓东。