中国商业地产创新案例研究之华润置地研究（节选二）

中国商业地产创新案例研究之华润置地研究（节选一）

http://news.winshang.com/news-153717.html

中国商业地产创新案例研究之华润置地研究（节选三）

http://news.winshang.com/news-153724.html

　　报告引言：华润置地在融资方面有几大优势，第一是红色央企的背景优势，第二是依托母公司的信用与金融优势，第三是商业模式优势。通过这三个优势，华润置地实现了孵化战略和差异化战略的顺利实施。

　　一、“孵化战略”

　　华润置地从2004年至2012年间，迅速从一个地方地产企业发展到国内最具实力的综合地产开发商之一，这与华润置地的两大战略的部署和落实是密不可分的。背靠华润集团这棵资金实力雄厚的“大树”，华润置地由“门外汉”轻松通过集团并购进入内地地产，并借助独特的“集团孵化”竞争优势，以北京为起点，快速布局全国24个城市。

　　1.孵化模式的实施前提

　　华润控股深国投金融机构（现更名为华润信托）、参股华泰保险、重组珠海市商业银行、与花旗银行合作推出房地产基金等，形成了囊括银行、证劵、基金、信托、保险在内的全链条金融服务业务来支持房地产开发投资。

　　2011年5月5日，华润置地发布公告称，就13亿港币定期贷款融资与两件银行订立贷款融资协议，年期分别为三年及五年。贷款期内，华润集团必须为公司的唯一最大股东，持有（不论直接或者间接持有）最少35%华润置地股权。目前，华润集团已持有华润置地65.37%股份。华润置地所谓的“孵化战略”,就是让一些土地先期由华润置地的母公司集团来购买和持有,等到项目比较成熟时再按市场价格注入上市公司。

　　孵化模式实施的前提条件是符合了集团利益：首先华润早期着眼通过收购模式发展地产业务，从实践看效果不理想。另外，“集团孵化模式”成为集团对地产业务支持的主线。在华润集团“6S+BSC+EVA”的投资管理战略下，集团孵化符合集团战略导向，同时可实现华润置地与母公司实现共赢。再者，华润集团目前有5家公司在做地产，华润置地是唯一一家上市公司。集团孵化与华润置地在证券市场的操作，形成良好互动。商业地产前期投入巨大，资金回笼缓慢，这对看重报表数据的上市公司来说有很大的压力。

　　赢盛提醒

　　“孵化战略”充分 利用集团的资金实力优势，让一些土地先期由华润集团出面购买、持有，并进行先期开发，在初步完成先期高度占用现金流的孵化过程后，等到项目比较成熟时再按市场价格转入公司，以支持旗下相应公司的发展。

　　2.“集团孵化”是主推动力，但逐渐减少对其依赖

　　这种企业孵化模式，可以看做‘先放后取’的商业模式，华润在土地、金融杠杆上的使用，以及与资本运作的有效结合，突破了子公司的实力限制。为旗下公司华润置地、华润万家的商业地产扩张提供极大的资金支持。同时也使华润集团在资本投入上获得高回报，沉淀资金得到有效使用。虽然华润置地向集团返回少量现金，但从资金使用成本与资产溢价的角度，华润集团与华润置地同时实现双赢。

　　（1）低融资成本优势

　　集团孵化在地价上一直偏低。华润土地投资策略是以战略导向配置资源，即在保证现金流健康、负债水平适当及加快开发现有土地的前提下，适当增加土地储备，并力求以相对较低的成本获得优质土地。

　　2009年7月华润置地以35.7亿港币从母公司收购240万平方米土地储备，收购成本仅比母公司购买地皮时的历史成本高5.4%，平均成本只有1500人民币/平方米。中银估计这些地块的估值在66亿港币，更接近市值。

　　2008-2012年上半年华润新增土地储备（万㎡）

　　华润近年利用低融资成本优势频繁融资支持商业地产发展与扩展，商业地产对于开发商的资金链有很高的要求，虽然每年会有稳定的现金流但并不会像住宅开发那样一次性回笼大批资金。华润的融资成本仅为3.6%，这是业内其他公司无法比拟的，也是公司融资的一大优势，因为其他房地产公司的融资成本多在13~15%左右，有的还高到16~18%，甚至20%。

　　（2）集团注资的证券市场操作

　　对于华润置地来说，定向增发注入母公司资产已经有多年历史，从2005年至此今，华润集团已经九次将“孵化”过的优质资产注入华润置地。注入的资产总金额约400亿港元，而华润置地为此支付对价的现金部分近百亿港元，其余部分主要通过向集团配股完成。资产注入令华润置地增加了超过2000万平方米的土地储备。这种“母公司孵化战略”模式也一直被认为是华润置地快速成长的独特捷径。2012年年前十个月，华润置地合同销售额已达418亿元人民币，提前完成全年400亿的销售目标。年增长率达53%。

　　（3）未来减少孵化，增加合作

　　进入2012年，随着国内商业地产环境的改变和产品线的日益成熟，华润置地目前已经逐渐减少对于集团“孵化战略”的依赖，转而更多地寻求与其他开发商、基金公司合作，依靠自身的运营与发展创造现金流，进行规模扩张。以杭州万象城为例，其中华润置地占60%的股份，新鸿基占40%股份，双方共同开发，共同长期持有。

　　华润置地资本运作的核心是：有效降低账面风险、提升财务指标、扩大股权融资空间，借助资本市场做大做强成为综合性的房地产企业。“孵化战略”的成功来自于华润集团较高的资金实力和资本运作能力。这是华润置地在内的快速发展的关键。单纯从业绩表现看，华润置地在房地产股中并非最突出者。但其“集团资金孵化”、“持有型物业比例”和“资本运作、财务控制能力”等优势，使华润置地在发展前景上更为明朗。

　　对于大型集团的商业地产开发，擅于资本运作的华润集团无疑是最适合的榜样，一个实力强大的集团在那拿地阶段的辅助，弥补了国内开发商资本运作受限的不足，这也成为中粮集团，海航集团等多元化集团商业地产开发的主流模式。

　　（1）商业项目与基金对接

　　商业地产项目与基金的对接早已是成熟购物中心开发投资的主流模式。2010年，华润集团与花旗集团合作推出两只基金，分别为华润中国零售房地长收入1号基金以及华润中国零售房地产开发1号基金，两只房地产基金的年目标投资回报率分别为12~15%、20%。善于资本运作的华润集团还将引入国际投资者，结成金融方面的战略合作伙伴，解决商业地产融资难、融资少、渠道有限的问题。

　　（2）频繁以银行贷款形式融资

　　2009年，华润集团与工行、农行、中行、建行、交行五家银行建立战略合作伙伴关系，战略合作协议签约额总计达到2300亿元人民币。而从2012年年初至今，华润置地已7次通过银行贷款的形式取得近百亿港元的融资。再向前追溯至2011年全年，根据华润置地2011年年报，公司资产负债率约为63.25%，流动负债达到712.3亿港元，其中，一年内到期的银行贷款为220.73亿港元。截至2011年年底，现金及银行结存为153.68亿港元。华润置地大规模融资，并非资金链环节有恙，其更大的意义在于其野心勃勃的扩张计划。

　　在房地产调控日益严格的今天，房地产企业能够拿到资金的方式本就有限，无非银行借款、信托借款、海外发债等几项，其中银行借款利率最低，但难度也最大。而华润如此大规模的银行借款，实属业内少有。因为华润置地关于融资的公告内容不多，因此外界难以明确分清哪些是新增贷款，哪些是后续贷款，或者哪些地是普通贷款，哪些是针对特定项目的贷款。但即便如此，华润大举融资的规模仍为其他企业望尘莫及。

　　根据其2011年制定的计划，5年后华润置地销售额将达到1000亿元，年净利润达150亿元，等于“再造一个华润”。这样大规模的融资很大程度上支持了华润持有型商业项目“万象城”近年在内地“遍地开花”的扩张步伐，为在内地“再造一个华润”的目标搭上了一个坚实的台阶。

　　二、收益方式——租售并举

　　华润置地是一家综合型地产公司，主营业务为物业发展和物业出租。2005年末华润置地以31.95亿港元从母公司华润集团手中收购商业地产项目，通过此次收购行为，使华润置地整体物业运营模式开始具备雏形。华润置地对住宅项目和商业项目的“双管齐下”，一方面可以利用住宅的销售加速资金的回笼，而另一方面对优质商业项目的持有，也增强了华润置地的抗风险能力。

　　1.物业运营模式不可复制

　　华润置地的物业运营模式是由企业的自身构架所决定的，国资背景、丰富的同系公司资源以及良好的融资平台是它这种物业运营模式目前获得成功的基础，这种物业运营模式的可复制性不强，具有进入门槛。华润置地物业运营模式的优势主要体现在对于持有型物业的选择时机和持有型物业组合策略的把握上。同时华润置地对于权益配比也非常重视，其所持权益随着物业经营的成熟而逐渐增加。

　　2.持有物业类型

　　在华润置地的发展规划中,城市综合体占得比重日益增大。这种城市综合体即是将住宅、高档写字楼、商业物业和酒店等物业形态进行综合规划,配套开发,通过对持有物业的有效运营提升区域经济的商业价值和商务价值,改善城市区域的生活形态。华润置地对住宅项目和商业项目的“双管齐下”，一方面可以利用住宅的销售加速资金的回笼，而另一方面对优质商业项目的持有，也增强了华润置地的抗风险能力。

　　从持有物业的类型来看，华润置地主要持有写字楼和大型商业中心。通过近期的调整，华润置地持有商业物业的比例近一步提高，这也便于企业更好的经营所持有的物业。

　　华润置地选择全部持有的物业一般都是一线城市、核心地段、较为成熟且出租率和租金收益达到一定水平的物业，另外一些具有潜力但不太成熟的物业选择部分持有。

　　华润在增持持有型物业的同时，也注重公司的财务表现，以及新增持有型物业的优良程度。华润置地在持有顶级CBD地段的甲级写字间作为投资组合的同时，华润置地还整体出售其发展的“银杉国际中心”、“凤凰置地广场”等项目，反映其趁旺市消化部分物业,回收资金的策略。并且持有型物业的资产优良，租金水平表现突出，每平方米租金回报水平高于内地最大的不动产商万达。

　　华润置地持有物业相对比较集中，主要布局在三大经济圈的核心城市，并且持有的物业的地段佳，较有升值潜力。当前，华润置地在开发的核心优质物业“万象城”近十个，同时加之华润集团丰富、零散的物业，潜在注入资源丰富。

　　对于华润置地商业地产的前景，业内倾向于“内地新鸿基”的发展定位。

　　具体策略：1.全部持有的物业：一线城市、核心地段、较为成熟且出租率和租金收益达到一定水平的物业； 2.部分持有：一些具有潜力但不太成熟的物业。

　　3.租售比例

　　华润置地作为集团的上市公司，物业投资组合使其具有持续而稳定的投资回报预期。通过统计历年开发和持有的物业权益，华润置地占主导权益的项目开发中住宅类物业比例占到70%左右，而商办类物业比例占到30%。

　　在持有物业方面，商办类物业所占比重超过90%。 华润置地在上市公司表内项目开发中主要选择了住宅开发，而有效回避了商业地产开发是比较明智的。

　　商业地产开发过程中需要巨额资金且不确定性因素较多，在开发周期内对上市公司的业绩影响较大，而华润置地通过参股开发和后期物业运营（权益置换）能够更加灵活的置入优质资产并有效的分散账面风险，提升公司业绩。

　　4.未来适当出售物业

　　在2011年全年业绩发布会上，华润置地表示考虑出售公司综合体项目里的中小规模项目。据介绍，这些考虑出售的综合体项目主要是二三线城市的商业物业，且都不位于城市的重要地段，定位也非高端产品。华润置地为了增加现金回流，加快发展速度，适当处理综合体里面一些不是最重要的、成长性不是很强的物业。2012年了，华润置地改变了曾经100%持有的物业开发模式，使自身运营更具灵活性，对市场的适应能力进一步提高。

　　三、差异化生意战略

　　目前，华润置地由“住宅开发＋投资物业”的原有商业模式，向“住宅开发＋投资物业＋客户增值服务”的新型商业模式转变和过渡。华润置地自2007年开始实施的“住宅增值服务”的生意经，其差异化的产品定位策略和商业模式内涵，在试点项目完成之后，有望为企业升级创造基础。

　　赢盛提醒

　　华润置地以差异化模式战略运营公司各大产品线，“住宅开发+持有物业+增值服务”是华润置地的生意模型和战略，与其他主营业务为住宅的房地产企业相比，在业务能力上形成最显著的差异化特征。

　　1.差异化生意战略优点

　　差异化生意战略的优点就是，实现长短期回报平衡、盈利增长持续性、业务稳定性等，降低地产政策及市场影响的盈利波动风险，给客户资产保值增值提供更多保障。对于股东和投资者而言，持有物业可为其投资的地产企业产生持续平稳的现金流回报，形成资产上的潜在长期收益，帮助企业有效抵抗市场风险，从而有条件更加健康、持续地发展，因此也能给股东和投资者带来更多价值。

　　业务定位：住宅开发+收租物业持有+客户增值服务

　　利润结构：开发利润+租金收入+资本升值

　　增长方式：物业开发带来近期增长动力，收租物业的资本带来长期回报

　　经营风险：通过租金收入带来相对稳定利润，降低利润风险，抵御市场风险的能力提高

　　住宅开发  京籍标杆四盘：橡树湾、华润公园九里、西堤红山、润西山

　　持有物业  凤凰置地广场、“Plus365购物中心”、华润大厦

　　增值服务 2010年华润置地增值服务收纳空间解决方案在北京橡树湾成功试点之后，开始在17个城市公司全面推广（目前：32个项目）

　　2.住宅商业同步开发并增加新赢利点——增值服务

　　在住宅商业开发双线并进的同时，华润置地开发了新的盈利点——增值服务，致力于为住宅产品注入更多附加值，包括从室内设计、精装修到家具配饰的所有环节。通过一个个设计细节满足顾客的功能化需求，使华润置地增值服务区别于市场“精装修”的无个性批量复制。

　　对于股东和投资者而言，持有物业可为其投资的地产企业产生持续平稳的现金流回报，形成资产上的潜在长期收益，帮助企业有效抵抗市场风险，从而有条件更加健康、持续地发展，因此也能给股东和投资者带来更多价值。

　　这种差异化生意模式，使得华润置地成为了具有综合开发能力的地产发展商，利润的来源多元化，同时对风险的抵御能力层次化，企业可以通过住宅的开发带来近期增长动力，而通过收租物业的资本增值带来长期回报。

　　赢盛观点：华润集团孵化战略的意义

　　集团孵化战略使华润置地能够利用母公司大得多的资产负债表做一些大规模项目。真正体现出集团孵化意义在两方面：资产注入前归属于集团的所有权，以及孵化过程中的资金支持。