苏宁云商44亿REITs模式详解：基础资产的转化路径

　　中信证券联合苏宁云商创设的一款房地产信托投资基金（REITs）产品正向部分投资者启动路演。

　　这款产品计划募资规模达44亿元。其设立的独特之处在于，以苏宁11家门店为基础，但又并非直接持有苏宁云商的门店物业等资产，而是通过私募基金持有这些物业后，把私募资金的份额作为基础资产来设立资产支持证券。

　　通过这样的交易机制盘活后，苏宁将实现超过13 亿元的税后净收益。苏宁称，“本次交易将使得公司在交易完成当年确认利润的基础上，为公司降低资产负债率、改善各项财务指标，并实现现金流入，增加营运资金。”

　　基础资产的“转化”路径

　　中信证券联合苏宁云商创设的这项计划的规模接近44亿元，其中A 类证券规模约为 20.85 亿元，期限为18年，每3年开放申购/回售。 类证券规模约为23.1亿元，期限为3+1年。A类的预期收益率约为7.0%-8.5%，B类的是固定+浮动收益，固定部分约为8.0%-9.5%。

　　本款REITs产品的载体是由华夏资本管理有限公司（简称“华夏资本”）设立的中信苏宁资产支持专项计划资产支持证券。华夏资本角色是计划管理人，设立并管理该专项计划。投资者通过华夏资本认购后，成为专项计划资产支持证券持有人。

　　据知情人士介绍，该专项计划的基础资产并非直接是苏宁旗下11家门店等资产，而是经过一系列复杂的设置，通过私募基金的收益权等间接的方式进入基础资产池。

　　根据苏宁云商的公告显示，此11间门店分别为其旗下的北京通州世纪联华店、北京刘家窑店、常州南大街店、武汉唐家墩店、重庆观音桥步行街店、重庆解放碑店、昆明小花园店、成都春熙路店、成都万年场店、成都西大街店和西安金花路店等自有门店，目前已分别设立了11家项目公司来持有。

　　中信证券的子公司中信金石基金管理有限公司（下称“中信金石”）又设立了专门的中信苏宁私募投资基金。

　　私募投资基金成立后，中信金石以私募投资基金的名义来收购苏宁云商持有的这11个项目公司的100%股权，同时给项目发放委托贷款（包括优先债和次级债），且将持有的优先债前18年的利息收益权通过实物分配方式转让至苏宁云商。

　　这就意味着通过债券和股权方式，私募基金获得这11家门店的控制权。同时，苏宁再通过认购私募投资基金全部份额的方式来实现对这11家门店的间接控制，相当于苏宁云商“自卖自买”。

　　此前，苏宁云商曾公告，要将自有门店公司拟以不低于人民币40.11亿元的的价格将11家全资子公司全部相关权益转让给中信金石拟发起设立的私募投资基金或相关方，以开展相关创新型资产运作模式。

　　分析人士向21世纪经济报道记者表示，之所以设计这样的交易结构，主要目的是将资产支持证券，也就是专项计划的基础资产从物业等固定资产变为基金份额。今年9月30日，央行和银监会联合发布的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》中曾明确表示，“积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点”。

　　苏宁电器“优先购买权”

　　通过这样的结构，计划管理人华夏资本代表资产支持专项计划享有或代表资产支持专项计划通过私募投资基金享有基础资产的所有权，原始权益人对基础资产不再享有任何权利，资产即与苏宁云商的固有财产相分离。

　　接下来就是私募基金和专项计划的对接了。

　　华夏资本根据专项计划文件的约定，以自己的名义，代表专项计划的利益，与苏宁云商签订债权收益权转让协议，受让苏宁云商所拥有的债权收益权以及私募投资基金份额。至此，专项计划便可间接以私募投资基金所持目标资产的权益发售资产支持证券。

　　据介绍，专项计划资产收益构成包括基础资产产生的净租金收入、苏宁集团的优先收购权权利对价、苏宁云商的流动性支持款、基础资产收入在专项计划账户中的再投资收益及计划管理人对专项计划资产进行投资所产生的收益等。

　　值得注意的安排是，对于B类的资产支持证券，苏宁云商的股东苏宁电器还拥有“优先收购权”。这个优先收购权，名为权利，实为约束或兜底。

　　双方约定，在专项计划设立三年内，苏宁电器拥有优先收购全部B类资产支持证券的权利，收购的价格为“净票面价值”。如果苏宁电器不行使优先购买权，则对价为B类资产支持证券规模的29%/年。

　　知情人士向21世纪经济报道记者表示：“这就是一个增信措施，如果苏宁电器放弃行使优先收购权，将支付约为19.84亿元的权利对价，放弃行使优先收购权的成本很高，放弃可能性不大。”

　　该款产品参与者角色分设为，实际设计者是中信证券；华夏资本专项计划的管理人，负责募集资金、设立、管理该专项计划；工行南京分行作为专项计划托管人，为该专项计划提供资金托管服务；该产品将在交易所上市，中证登作为登记托管机构负责受益凭证的登记、托管、转让过户和收益支付。

　　知情人士还表示，该专项计划由中诚信证券评估有限公司进行评级，A类证券评级或为AAA，B类为A。该专项计划收益的分配顺序为专项计划费用、当期应分配的A类证券预期收益及本金、募基金相关费用。剩余资金分配给B类证券持有人，此外还有苏宁电器支付优先收购权权利对价。