恒大回A资本拼图：许家印港股60亿回购中打起保卫战

　　近期港交所的房地产板块，频频被恒大回购的消息刷屏。据恒大4月25日晚间最新披露，其当日再度回购2.15亿股，占已发行股份的1.563%。按每股最低价8.63港元、最高价9.31港元计，付出总额约19.66亿港元。

　　过去几年恒大的股价多次成为看空者的主要目标之一，为此许家印不惜耗费巨资打起股价保卫战。仅3月29日至今，恒大已累计八次回购股票，购回股份约6.77亿股，涉资达58.78亿港元。而今日回购也是该公司上市八年来，回购数量第二高水平（仅次于2015年7月8日的3.74亿股）。

　　对股票大幅度回购，显示出恒大极力修复上市公司估值的根本意图。受回购的持续支撑，至4月25日，恒大的股价较年初增长83.03%，总市值跃升至1244.09亿港元。而在外界看来，此番回购股份的节点也较为巧妙。

　　自2016年下半年以来，恒大地产与深深房之间的重组一直紧锣密鼓地进行，但进展较为缓慢。除了涉及深圳国企改革、重组资产规模较大外，境外上市红筹企业回A过程中出现的“境内外市场明显价差”也是审批过程中的核心问题所在。

　　相关机构指，支持股价以收窄A、H之间的股价差，将让证监会“更容易批复恒大在A股上市”。

　　另一方面，出于深深房重组清除障碍，恒大地产着手将所持嘉凯城52.78%股份转予股东凯隆置业，且相关要约收购义务最新已获证监会豁免。迹象进一步显示，嘉凯城近期收购武汉文旅项目巴登城，被解读为恒大的“文化旅游分拆平台”。

　　在许家印面前，一个宏大的恒大系地产帝国版图已逐渐展开。

　　回购与估值修复

　　自2009年上市以来，恒大多次遭遇看空者的“唱空”及“做空”，回购股票成为许家印最为直接的反击方式。据不完全统计，该公司至今已累计投入约246.98亿港元进行回购，仅2015年下半年（当时被多家大行给予沽售评级）便占102.99亿元。

　　从这点而言，今年以来重新启动回购，只是恒大在港股估值保卫战中的又一个身影。

　　据观点地产新媒体了解，香港与内地的投资主体、市场规则等方面存在差异，导致在两地上市的房地产公司之间的估值截然不同。

　　以2016年上半年的数据为例，A股房地产公司市盈率约15倍，港股则不足7倍；其中，万科A、绿地控股的市盈率分别为15倍、24倍，恒大仅在6倍左右。

　　市场人士对观点地产新媒体指，上市公司回购股票一般出于几大方面考虑，即认为公司股价被低估，现金流充裕以及看好公司未来的经营与发展。除了恒大，另一家销售逾3000亿元房企碧桂园去年以来同样进行了巨额回购。

　　在股价被低估的情况下进行回购，被外界解读为上市公司争夺对自家公司的定价权。而恒大回购策略则显示，这也是一场精心筹划的二级市场行动。

　　有资本市场人士告诉观点地产新媒体，恒大自3月29日启动年内首次回购，此后几乎每天都在交易系统挂出高达2亿股的回购单。摩根大通则发现，该公司4月13日起回购“更有纪律”，平均股价8.43港元，回购规模相当于日均成交量42%。

　　4月25日的回购操作则一反过去七个交易日的“纪律”。早盘恒大股价跌至最低价8.61港元时多方大举进场，此后多空方持续拉锯数轮之久。收盘竞价阶段，多方为稳住股价9.25港元，甚至不惜吞下1500万股单子。最终，当天恒大总成交量2.81亿股，其中回购占76.74%。

　　市场人士认为，相比于过去回购股票以打击空头，恒大今年启动股票回购更大的动力来自于恒大地产重组回A。其中摩根大通表示，相信（恒大回购）可以支持股价，“收窄AH股价差”，让证监会“更容易批准集团在A股上市”。

　　观点地产新媒体获悉，“股价差”的问题集中爆发于2016年，多家海外方式的红筹企业计划通过并购重组等方式回到A股市场上市，引发市场关于境内外市场明显价差、壳资源炒作等问题的讨论。去年5月，证监会公开表示对这种现象“进行深入分析研究”，此后部分企业则相继放弃回A。

　　在市场人士看来，在回购的支撑下，恒大已逐渐缩小ＡＨ股价估值之间的差异。至4月25日，恒大股价由年初4.95港元升至9.06港元，市值则跃升至1244.09亿港元；与恒大地产回Ａ引入第一批投资者时获得的重置估值2575.75亿港元相比，目前两者之间差距已缩小至1331.66亿港元。

　　仅就最新股价而言，目前恒大的市盈率已达到21.21倍，远高于华润置地的7.69倍、中海的6.73倍，以及万科A的10.73倍。

　　在过去近一个月的持续回购势头下，未来多个交易日恒大或不排除进一步在港股投入巨额资金。观点地产新媒体了解，2016年中期举行的股东会上，恒大曾授予董事行使公司权利的一般及无条件授权，“以购回最多达已发行股份总数10%的股份”。

　　以目前的总股本137.67亿股计，恒大可回购的股份数量最高达13.767亿股；扣除截至4月25日止已回购的6.77亿股，该公司理论上仍可以回购近7亿股，相当于已发行股份的5.08%。

　　值得一提的是，若上述10%股份全部注销，许家印所持恒大101.62亿股对应的权益将提高至82%，高于许家印所提及持股上限77.96%。而按照恒大去年股东会的说法，持股逾82%“将不会触发根据收购守则第26条提出任何强制性收购建议的责任”。

　　回A资本拼图

　　实际上，分拆恒大地产借壳A股上市，或许是恒大近两年来最迫在眉睫的事项。而在此期间发生的永续债回购、股票回购及引入投资者等一系列行为，则被视做为回A所作的种种铺垫。

　　近年来恒大业绩迅速增长，2014年、2015年、2016年销售额分别为人民币1315亿元、2013亿元、3733.7亿元，三年间复合增长率达54.9%。截至2016年底，其拥有土地储备2.29亿平方米，是中国房企中储备最充足的一家。

　　伴随着规模与土储的增加，恒大对融资的需求也以正比例方式增加。地产业务作为恒大最优质的业务，几乎占用了绝大部分的资源。2016年上半年，恒大地产总资产、总负债（含永续债）和所有者权益在恒大的占比均在92%以上；集团平均实际年化利率8.46%，则高于规模相近的万科。

　　截至2016年底，恒大的净负债率升至119.8%，同比增加26.3个百分点。恒大董事局副主席、总裁夏海钧对此解释称，负债率增加主要由于“大规模增加土地储备”。

　　市场人士对观点地产新媒体指，恒大过去几年负债规模持续加大，意味着未来进一步加大杠杆以满足需求的空间有限。考虑到A股的高估值以及国内的低利率水平等因素，恒大地产未来将具有较大几率降低融资成本空间。

　　尽管去年成功引入第一轮战略投资300亿元，但恒大地产与深深房之间的重组方案数次延迟披露。4月20日，双方通过签署补充协议的方式，同意将重组约定的排他期和有效期延长至2017年底。在此情况下，恒大采取的一系列动作也与推进重组有着千丝万缕的关系。

　　市场人士表示，由于港股公司市值与深深房重组有直接关系，恒大有“推高股价回A的动力”。而推高股价除了回购股票这一直接方式，更长远的做法应是降低杠杆、提高股东回报。

　　在3月底的业绩会上，恒大管理层已明确表示，公司计划年内回购永续债50%至70%，其中上半年回购额度占一半。由于永续债与地产项目相关，该项债务理论上划归恒大地产——回购永续债将进一步提升重组的资产包质量。

　　“恒大估值提高不仅仅缩小AH股价差，另一层意义还在于，大多数情况下潜在投资者会参考这家公司最新一轮估值，然后判断给出怎样的定价。”

　　观点地产新媒体了解，恒大地产第二轮战略投资计划引入150亿元，潜在投资者包括国有企业在内，但因相关估值、挂牌未完成，目前并未公开披露。外界预计，恒大市值突破1200亿港元，或将对投资者的预期定价或有所帮助。

　　恒大对于恒大地产当前的估值也难言满意。在3月底业绩会上，夏海钧透露恒大地产估值约为1980亿元，并表示“这显然是一个比外界估计要低的数字”。

　　市场人士对观点地产新媒体指，若恒大地产借壳深深房成功回A，将享受比港股市场更高的估值溢价。而恒大将同时拥有A股及H股平台，在融资渠道及方式上有相对灵活的调整空间。

　　除了地产业务，恒大还拥有金融、健康、文化旅游等多个板块业务，意味着未来还有更多分拆需求。此前4月20日，嘉凯城宣布收购武汉巴登城剩余49%股份，这一举动被视为向文旅转型的信号。在外界看来，嘉凯城未来或将成为恒大在A股的文旅平台。