清盘SOHO中国，潘石屹为何急于退场？

　　当老潘拿到套现近200亿的巨资，也意味着曾经的“万通六君子”中，又有一个离开了地产行业，彼时的中国合伙人里，如今也只剩易小迪在硬扛。

　　不同于冯仑等人的低调，六君子中年龄较小的潘石屹很爱“露面”，他频频现身于访谈节目、脱口秀、娱乐综艺等荧屏中。在往期《向往的生活》 真人秀中，爱好木工的潘石屹还亲手打造了一个“鸭舍”，并在节目中大秀厨艺。

　　然而，惬意生活之外，潘石屹在地产圈则是出了名的“精明”,从不做亏本生意。此前，他曾为哈佛、耶鲁捐赠千万美金，并成功将两个儿子送入这两所名校，对比之下，疫情期间潘石屹的“0捐款”则为他惹上舆论，“铁公鸡”称号由此而来。

　　在企业家曹德旺眼里，“潘石屹跟他的太太，都是鬼精鬼精的。”易小迪也曾形容潘石屹会做生意：“他能把不好的房子卖出好价。”

　　如今，SOHO中国正式脱手，是非评论也再度蜂拥而上。有人说潘石屹见好就收，懂得“逃顶”哲学；也有人说，潘石屹没有产品逻辑，不想做好公司只想赚钱套现，一走了之。

　　着急退场的潘石屹

　　6月16日晚间，SOHO中国一纸公告宣定，黑石全面接手SOHO中国，最终收购价为每股5港元，最高付出金额236.58亿港元（约195亿元人民币、30亿美元），交易完成后，潘石屹家族通过信托基金将继续保留9%的控股权，SOHO中国也将继续在港交所上市。

　　这是黑石在中国最大的一笔房地产投资，不过，潘石屹要离场的消息早有预兆。早在2020年3月，黑石就曾意向收购SOHO中国，并承担其全部债务。当时的出价是6港元/股，交易的整体价值约40亿美元，最终因价格没谈拢而两散。

　　一年折价10亿美元，如今，潘石屹也不愿再“等等看”了，可见其套现态度之坚决。事实上，SOHO中国近年在业绩上的表现并不如意。

　　制图：商业地产观察 单位：亿元

　　Wind数据显示，自2014年开始，SOHO中国的业绩呈现“断崖式下跌”，营收从往年的150亿元规模缩水超一半至60多亿元，并进一步跌至2015年的14亿元。

　　近五年来，虽然SOHO中国的营收稳定在20亿元上下，却一直陷入“增收不增利”的窘境，营收小幅增长的同时，净利润却不断走低。截至2020年底，SOHO中国营收25.16亿元，较上年增长15.6%，净利润5.36亿元，较上年减少近60%，几乎倒退至五年前的水平。

　　负债及现金流方面，年报显示，2020年SOHO中国总资产707.04亿元，总负债331.57亿元，其中包括流动负债60.07亿元、长期借贷及其他非流动负债合计96.93亿元。目前，SOHO中国一年内到期债务约10.11亿元，而受疫情影响，SOHO中国的账面现金仅有3.97亿元，难以覆盖短债。

　　图：SOHO中国核心项目出租情况 来源：企业2020年报

　　受黑天鹅事件冲击，商办市场在2020年整体承压，北京、上海等多地写字楼空置率创下十年新高。SOHO中国亦难独善其身，一些成熟项目的出租率下降至低位。

　　去年11月，SOHO中国以八折的超低价格出租光华路SOHO二期，这是此前从未有过的优惠力度，压力可见一斑，但期内该物业的出租率也仅有68%。

　　IPG中国首席经济学家、中国企业资本联盟副理事长-柏文喜认为，SOHO中国与一年前黑石首次“求婚”的40亿美元交易对价相比，便宜了17%，交易出现折价是市场变化与市场形势所致，商业地产流动性较差，以及疫情长期化趋势都对租金水平、满租率造成了不利影响。

　　双赢的交易

　　不过，尽管价格不如预期美丽，但将自己毕生经营的产业交给黑石，也算是给孩子找了个“靠谱后妈。”

　　从背景来看，黑石不仅是美国规模最大的上市投资管理公司，也是全球最大的私募股权公司。截至2021年第一季度，管理资产总额约6488亿美元；2020年全年，黑石集团营收达61.02亿美元。

　　从商业角度来说，这算是一门双赢的生意。一方面，SOHO中国迎来了资金更为雄厚的金主；另一边，黑石也借道SOHO中国得以规模化进入中国，并得到了一个成熟的上市平台。

　　柏文喜分析到，无论在期限还是成本方面，黑石都更有资金与资本优势，能够从更加长期的、跨周期的时间维度与更加广阔的空间维度上，来发掘和培育SOHO中国的物业价值和运营价值，从而更有利于SOHO中国的长期与可持续发展。

　　汇生国际融资总裁黄立冲则认为，持有中国商业物业的公司由于回报率极低，会造成价值的持续破坏，因此私有化是一个价值释放的过程，但黑石此次投入的，仍是一个将来持续低迷和供求失衡的资产类别。

　　回顾黑石历来的投资逻辑，似乎格外青睐“非时髦”产业，投资清单中不乏有线电视、汽车零件、芯片、房地产、酒店、旅游等传统领域。

　　2011年，黑石集团作价14.6亿元，将所持上海Channel1购物中心95%股权，出售给港资——新世界发展有限公司，被视为首次撤资中国房地产的先例。然今年以来，黑石集团又在中国地产领域不断加码。

　　今年1月20日，黑石房地产机会型基金以11亿美元，收购了富力集团在粤港澳大湾区最大的城市物流园区，获70%股权。至此，黑石在中国的物流投资组合大幅扩张了近三分之一，达 5300万平方英尺，覆盖国内23个城市。

　　6月3日，为获取资金偿债，泛海控股还以13亿美元，向黑石集团出售旗下美国国际数据集团（IDG）。

　　黑石集团董事长苏世民曾公开对媒体表示，看好中国的科技及医疗健康领域，这两个赛道的增长率和基本面都是巨大的；在房地产领域，重视仓储和物流，这是网络购物和其它线上活动物流链中的一环，同时关注多户型住宅、公寓楼等。

　　从兴盛到转手

　　从曾经繁盛到跌落神坛，一代知名地产人默然离场，不免令人唏嘘。

　　实际上，除市场环境影响外，SOHO中国业绩难复高光时刻，也与潘石屹夫妇保守的经营策略、经营模式、持续转型失利等有关。

　　SOHO中国成立于1995年，其前身为北京红石实业，是潘石屹与妻子张欣共同创建的，两人结缘的牵线人正是冯仑。

　　时间轴拨回至30年前，当时正值海南房市火热，冯仑等人成立的万通公司决定下水一试，赶上砖厂停产的潘石屹也在这时结识了冯仑，顺势加入。机缘巧合之下，中国最早的一批合伙人正式诞生，冯仑、潘石屹、王功权、刘军、王启富、易小迪也被后人称作“万通六君子”。

　　早期，靠着倒卖别墅、炒房炒地，万通公司赚得盆满钵满，老员工也都有了标配 “四个一”：一套房子、一万块存款、一部电话和一部摩托车。

　　然而，水泊梁山式的“座有序，利无别”管理机制，与现今追求效率与公平的市场格格不入，六兄弟的意见分歧也导致“退出”愈加频繁，最终分道扬镳。

　　1995年，易小迪、潘石屹率先离开，前者创建了阳光100，后者则成立了SOHO中国，均继续从事地产开发实业。

　　短暂试水住宅市场后，潘石屹夫妇决定走差异化路线，将目光锁定在商业地产，聚焦细分市场。他们在北京、上海等一线城市黄金地段拿地，以SOHO为名打造爆款，夫妻二人分工明确，张欣负责设计、工程及国际推广，潘石屹则专注于国内的宣传销售，这种“居住与工作合二为一的SOHO模式”一时倍受瞩目。

　　2007年，在港股上市的SOHO中国创下当年亚洲最大的商业地产IPO纪录，此后数年，SOHO中国业绩突飞猛进，甚至提出“要在5年之内超越万科”。2010年，SOHO中国年营收184.23亿元，体量一度超越恒大，几乎是融创的3倍。

　　然而，突飞猛进的步调也为日后发展带来了隐患，扩张期间质量、管理问题频出，SOHO中国也接连收到投诉和控告，产品公信力极大丧失。

　　中购联购物中心发展委员会主任郭增利曾指出，SOHO中国缺乏真正投入的决心和操盘经验，散售模式缺乏统一的运营规划，由于SOHO中国的运营价值链不完整，只销售不管理模式使其埋下了隐患。

　　以上种种原因，也使得潘石屹在2012年提出由“开发销售”转为“自持租赁”，以降低规模，换取利润提升。

　　如此换来的结果是：SOHO中国的资产负债率常年保持在低水平，即使在2007-2011年的大收购时期，也未超过62%。毛利率则排在行业第一，一度达到80%。即使在地产企业瑟瑟发抖的三道红线面前，SOHO中国的各项指标也全未触线。

　　但是，近年来写字楼的租金回报不甚乐观，而SOHO中国的营收又依赖租金收入，全部自持意味着SOHO中国自身要承担极大的资金及营运压力。

　　潘石屹曾坦言，从全中国来看办公楼租金回报率不高，美国办公楼租金回报率接近4%，纽约都是5%、6%，中国租金回报率低的我都不好意思说。

　　“商用物业的持有成本需要低于资金成本且作为长期资金，这是商业地产的商业模式得以成立的底层逻辑。”柏文喜分析指出，但是国内的市场与行业现实是：来自净租金的收入远远低于同期银行贷款利息，甚至连它的一半都不到。

　　这个残酷的现实，导致国内的商业地产只能依靠高周转的住宅业务现金流回哺商业，而纯粹的商业地产持有与运营企业则难以生存。

　　于是，长时间不建房、不拿地、不收购的SOHO中国，走上了“卖卖卖”之路，开始频繁抛售旗下资产。

　　据不完全统计，自2014年开始，SOHO中国通过出售上海SOHO静安广场、虹口SOHO、凌空SOHO等项目，套现超过350亿元。与此同时，潘石屹夫妇以海外信托的方式大手笔布局海外。

　　2011年，潘石屹斥资7亿美元买下纽约曼哈顿广场旁的港务局长途巴士站办公大楼；2012年，其又以6亿美元收购曼哈顿公园大道广场49%股权。

　　2013年，其入籍美国的妻子张欣联合巴西财团收购了美国通用汽车大厦40%的股权，该交易成为单个中国投资者在美国最大的不动产投资之一。此外，两人的长子潘瑞还在英国成立了一家房地产公司，持有当地多个大型地产项目。

　　如今，一盘大棋已然落定，而回望曾经的“万通六君子”，冯仑早已退居幕后，留下新媒体业务交给女儿打理；刘军会重归了农业高科技投资；王功权自私奔风波之后，加入了易小迪的阳光100任非执行董事。那么，卖掉SOHO中国后，潘石屹会拿着几百亿归隐山林吗？还是将以某种新身份重归大众视野？一切仍有悬念。