5000亿的中国中免：没多少鬼故事了

　　今年218以前，A股市场的龙头白马成为资金及其追捧的对象，不管基本面如何，股价翻倍乃至几倍竟司空见惯了。

　　中免作为免税行业绝对的“垄断者”，享受了资产泡沫浴，股价翻了4倍，市值一度增加6500亿。

　　然后一地鸡毛的故事重演。中免一度暴跌40%，股价从历史最高的402元干到8月底的221元。后略有反弹，但至今仍然大跌33%。

　　30日，中免一度冲高将近6%，最近5个交易日反弹11%，给不少套牢的股民一丝希望。但这是超跌反弹，还是已经触底反转了呢？

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　　涨跌逻辑

　　30日，中免之大涨，源于公司的一则公告。原文这样说的：

　　近日下属子公司接到有关部门通知，离岛免税品销售业务属鼓励类产业。公司下属子公司中免集团三亚市内免税店有限公司、海南省免税品有限公司等6家子公司可享受15%的企业所得税优惠税率，自2020年起执行至2024年。

　　此次享受企业所得税优惠政策后，将对公司2021年第三季度业绩产生积极影响，预计影响金额将达到2020年净利润的10%以上。

　　子公司税收减免，直接增加公司利润，自然会刺激股价。但该优惠政策其实是源于去年6月1日《海南自由贸易港建设总体方案》的政策大礼包。这里面有2条重磅政策，其一，放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元；其二，对注册在海南自由贸易港并实质运营的鼓励性产业企业，将按照15%征收企业所得税。

　　自从政策公布之后，中免开启了主升浪，其实把这些直接对基本面产生的重磅利好有所定价。其子公司税收优惠算是落地，但仍然对于股价萎靡的中免是一剂兴奋剂。

　　而在这之前，中免为何又跌那么多呢？

　　前文也提到，泡沫浴收场了。在218之前，中免估值已经去到了令人咋舌的170倍，远远超过过去10年平均的43倍估值。当前，最新估值为46倍，与过去平均估值水平相当，股价跌了30%-40%其实是挤掉了估值泡沫。

　　本来，高估值可以用高业绩来消化，但中免业绩跟不上高估值的节奏。今年上半年，营收355亿元，同比增84%，归母净利润为53.6亿元，同比增475.9%。业绩亮眼的重要原因是去年同期基数太低（20H1净利润同比下滑71%），其次是离岛免税政策红利继续释放。

　　2021H1，中免毛利率为38.33%，连续2年下滑，要知道2019-2020年同期分别为51.05%、42.77%。主要逻辑是疫情之下，公司加大了商品促销力度。

　　不过，净利率水平还保持在高位。2019H1-2021H1，分别为15.86%、4.04%、18.31%。今年净利率水平表现出色，主要逻辑是销售费用率大幅降低，背后是应付机场租金大幅降低所致。上半年租赁费13.71亿元，同比下降36.37亿元。其中，日上租金2.21亿，较去年同期大幅下滑18亿元。很显然，疫情让中免收益，让机场们很受伤，中免话语权反而更强势了。

　　整体来讲，中免业绩表现是不错的，但相较于动辄400%的涨幅显然不够。业绩兑现需要时间，一步一个脚印才是真。

　　那么展望未来，中免又如何？

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　　赛道几何

　　选择比努力重要，选对行业，就是投资最大的风控护城河。这是做好投资最为关键的地方之一。

　　那么，免税是不是一个好行业？

　　我们首先要看看这个行业是不是政策支持的、鼓励的，这非常重要。因为2021是政策颠覆之年，前有阿里腾讯美团的反垄断大锤，后有教育因“双减”政策而遭遇团灭，还有房地产、游戏、电子烟等众多行业因政策而改变核心增长逻辑。血淋淋的案例太多，政策已经成为投资中非常关注的核心宏观指标之一。

　　免税行业属于大消费领域，而消费又会成为未来中国经济增长的核心增长引擎，尤其是在“双循环”战略的大背景下。另外一个维度看，从中央到海南，对免税行业的大礼包频出，也能看出政策的鼓励态度。

　　2020年，中国免税行业规模为329亿元，同比2019年下滑34%。而全球免税市场大幅下滑61%，同期亚洲下滑40%，占比全球从19年的54%进一步提升至82%。其中，中国免税占比从16年的9.8%提升至20年的23.5%。

　　很显然，中国成功控制疫情，免税行业受到冲击的程度要远远低于全球。此外，海外愈发严重的疫情导致奢侈品消费回流。2020年，中国出境游人数仅2023万人，同比大幅下滑86.9%，而国内奢侈品消费占比达到70-75%，同比大幅提升40%-45%，形成鲜明对比。

　　看疫情之前，16—19年，中国免税行业年复合增速将近30%，远远高于全球同期的14.4%，至19年规模已经突破500亿元。

　　后疫情时代，据沙利文预测，中国2025年免税市场规模将达到1817亿元，2022-2025年的复合增速高达24%，占全球份额的31.7%。

　　另据海南省“十四五”规划，海南岛离岛免税规模于2021、2022、2025年的规模分别为600亿、1000亿、3000亿元人民币，较沙利文分析的预测更为乐观。

　　未来5年，中国免税市场至少还有5倍行业增长空间。这样的行业增速在如今存量竞争时代，显得凤毛菱角。

　　行业竞争格局方面，中国拥有免税牌照的企业仅有10家。其中，中免一家独大，2020年市场份额高达92.3%。其中，2018年完成并购国内第二大免税运营商日上51%的股权，2020年并购海免51%的股权，垄断优势愈加明显。

　　并且，中免是国务院授权在全国范围内开展免税业务，涉及口岸、离岛、市内等全牌照运营商。中免在国内免税行业无人能敌。放眼全世界，中免也已经在2020年坐上全球第一大免税运营商的宝座。而在2010年仅排名第19，2015年排名第12，2019年排名第4。

　　2020年，中免在全球免税市场份额已经高达22.6%，高于韩国乐天的16.3%、以及Dufry的14.5%。

　　另外，相对其他全球免税巨头，中免的盈利能力无疑是最好的。在2019年，中免同口径的净利率为10%,而新世界免税为6%，DFS、新罗仅2-3%，Dufry仅0%，乐天免税-5%。净利率水平不同，背后对应着商业模式不同。国际免税巨头主要以机场为销售渠道，而机场扣点一般为商品销售额的40-50%，净利率水平自然只有个位数。

　　而在疫情之前的2019年，中免机场渠道也占到了中免总销售额的60%以上，离岛免税占比不足20%却贡献了30%营收，40%的利润。疫情之下，离岛免税销售渠道已经占到中免的半壁江山，净利率提升较快。要知道，离岛渠道净利率水平为20%以上，而机场渠道不足10%，与国际同行持平。

　　从行业赛道、竞争格局、成长逻辑来看，中免的基本面还是比较硬核的。

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　　牌照风险

　　当然了，中国免税行业增速这么快，增量蛋糕很大，会不会有别的竞争对手虎视眈眈来抢食蛋糕呢？

　　离岛免税渠道，是免税行业最赚钱的细分赛道，而牌照放开成为大势所趋。2020年7月，海南实施新政，明确通过招标等方式增加离岛免税购物经营主体。

　　在2020年6月，王府井率先获得免税业务牌照，其后百联股份、岭南控股、鄂武商、大商股份、南宁百货等10余家上市公司均向政府相关部分申请免税品经营资质。

　　未来，牌照放开到什么程度，面临不确定性，这对手握全牌照构建核心经营壁垒的中免构成了一定的战略威胁。不过，中免第一大股东——中国国旅，占比股份53.3%，属于国资委。而中国国旅旗下还有日上免税、海免免税企业。从这个角度看，似乎也不用太过担心放开牌照对于中免的冲击了。

　　另外，相较于口岸和离岛免税，市内免税店方兴未艾，政策也没有明确。目前，中免已在北京、上海、青岛、厦门、大连布局，多以品牌展示为主。同时，深圳免税、中出服、王府井等小巨头也在积极布局，未来市内免税店鹿死谁手不好说，但中免算是实力绝对强劲的玩家。

　　总之，中免作为国内一家独大的免税巨头，虽然面临牌照放开、市内免税店等方面的不确定性与威胁，但个人认为，想要撼动中免的垄断市场地位还是太难。

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　　尾声

　　掌握着市场定价权的机构如何看待中国中免呢？

　　截止一季度末，基金持仓比例为11.49%，相较于去年末减仓1%，北向资金持仓9.56%，同样减仓0.64%，社保养老金、国家队均没有动仓位。而根据最新数据，外资再度加仓，仓位比例已经达到10.22%，位列公司第二大股东，持仓市值高达500亿，位列所有重仓股第7名。

　　可见，机构对待中免的态度是不错的。此外，散户投资者蜂拥而入，最新总户数已经高达13.8万户，较年初大幅上升157%。机构与散户相向而行，跟基本面崩坏的上机、恒瑞、长高明显不同。

　　中长期来看，中免涨回去应该是大概率事件，只不过需要熬的时间比较长，毕竟去年一口气涨了400%，把未来业绩透支了不少，需要时间来愈合与消化罢了。