进击轻资产，房企以股抵债解题

文｜许淑敏 曾树佳

年初，在华夏幸福春季开工大会上，董事长王文学脖子挂着红围巾，站在了红色背景板前，面带微笑。尽管失去了老臣孟惊，但他并没有停止奔波复工、化债的脚步。

不久后，华夏幸福官微上，一则“幸福产城喜迎开门红”的消息，又大力渲染了其“轻资产”步调。

文中提到，作为华夏幸福轻资产战略落地的一环，“幸福产城”是其政府服务综合方案的输出平台，眼下已在平顶山、株州、南京浦口等城市的高新区，铺开项目。

字里行间，犹如在摇旗呐喊，显露出欣喜之情。

距离华夏幸福提出轻资产战略，已经半年多的时间。期间，它从以往“廊坊地主”的角色转身，竭力向“服务商”靠拢。随后又择出“幸福精选”“幸福优选”两个平台，装入物管、代建等资产，开展“债转股”。

轻资产的故事，还是较为吸引人的。上述两个平台，公布了较高估值，得到了部分债权人的认可，让“化债”成为可能。

地产寒冬里，房企纷纷进击物管、代建赛道。尤其是代建板块，突然间就火了起来。地产老板们乐于与这个领域沾边，并在公开场合大大地展望一番。

尽管目前轻资产途径获得的利润，对于泥潭里的地产公司来说，犹如杯水车薪，但他们至少向投资者、债权人展示了自身的轻资产属性。这对于后续的化债、债转股，或许多少有些推动作用。

轻资产化债

前前后后花费半年多的时间，王文学以新的资本故事，为化债提供了新的思路。

去年7月，华夏幸福曾召开过一次战略转型大会，宣布全面转型为“产业新城服务商”，以轻资产运作模式为政府提供融资、产业招商、综合运营与城市营销推广等服务。

当时，不少人觉得，这是陷入债务危机的华夏幸福为未来发展找的新路子。华夏幸福资金缺乏，走轻资产的道路实属正常。

但回过头看，其实更重要的是，以此解决眼前债务问题，凭借“轻资产”讲故事、提升估值，是为了化债做铺垫。

华夏幸福董事长王文学定下了目标，公司将在2022-2025年完成全面转型。他已经开始向外界展示其潜力，声称轻资产招商业务已累计签约7个项目、总投资超45亿元，以寻求认可。

管理层不断强调，“通过战略重塑，华夏幸福将凝聚新的发展动能，开辟新的增长曲线，用发展来从根本上化解流动性风险，推动债务重组协议落地实施。”

渲染与铺垫之后，华夏幸福顺势推出新的债务重组计划，其中涉及新的化债办法——债转股。

2022年9月，华夏幸福制定了《债务重组计划》补充方案，计划以“幸福精选”平台股权作为新增偿债资源实施以股抵债。

一步一步推进，直到去年12月，华夏幸福正式公告，全部境外债券展期8年，利息2.5%，利随本清。此外，债权人可以自主选择一定比例的留债及“幸福精选”平台股权以股抵债。

华夏幸福正以所持有的下属公司股权注资搭建“幸福精选”和“幸福优选”两个平台，以此作为偿债资源与公司债权人实施债务重组。

“幸福精选”主要为华夏幸福物业管理服务平台，“幸福优选”主要是其轻资产代建平台，预测估值分别高达500亿元和521.4亿元。

关于平台估值问题讨论颇多，比如“幸福精选”平台，从华夏幸福2022年中报数据看，其中涵盖的幸福基业物业在管面积1.6亿平方米，加上另外涵盖的两家公司，在管规模最多可能在2亿平方米。

对标上市物企，或与旭辉永升服务、合景悠活相当，而这两家物企的市值只在百亿上下。而要达到500亿市值的，目前上市物企当中，仅有华润万象生活、万物云、碧桂园服务等龙头物业。

而“幸福优选”平台作为代建平台，是否能达到500亿元以上的估值仍存疑，毕竟，作为代建第一股的绿城管理市值仅在140亿港元左右。

由于前述两大平台均未上市，未披露具体数据，因此不好判断估值合理与否。不过，华夏幸福已让债权人接受这两个轻资产平台。

按照债务重组计划，华夏幸福以“幸福精选”、“幸福优选”平台各49%股权实施债务重组，预计换取债权400.39亿元，同时计划以上述平台30%股权实施员工股权激励。而该等金额，还是以八折或七五折的价格，让利于债权人。

简单的资产组合操作，便可化解400亿的境外债务。截至2022年末，美元债完成重组后，华夏幸福的金融债务重组金额超过1700亿元，完成全部金融债务重组近八成，身上的担子轻了不少。

而债权人与华夏幸福博弈多时，相较此前多版重组方案，或许以股抵债能更快收回资金。

截至2023年2月28日，两大新平台抵偿金融债务及经营债务金额合计约99亿元。一定程度上说明，王文学所讲的千亿估值故事，得到了部分债权人的认可。

至于债权人退出路径，华夏幸福提到，后续将全力推动“幸福精选”平台资本运作相关安排，择机通过包括但不限于“幸福精选”平台在资本市场独立上市、将“幸福精选”平台股权以现金方式出售等方式协助债权人实现“股”的退出。

拥挤的赛道

资本市场爱听轻资产的故事，房企也愿意去讲。

前两年掀起的物管上市潮，至今仍历历在目。那时候，与物业股几十倍的市盈率相比，处在黑铁时代的地产股，相形见绌。在此背景下，物管平台被越捧越高。

2021年初，碧桂园服务与恒大物业，还在为“头马”之争而不断拉锯，喝彩声不断。这幅场景，让彼时的那场资本盛宴，达到了高潮。

另一边，王健林摒弃重资产，轻装上阵，让万达从“股债双杀”到重获新生、向港股市场递表，以1800亿估值引入战投，也让一众房企，看到了轻资产的魅力。

只是地产暴雷声骤起，物业股终究躲不过被房企攫取资金、甩卖，甚至退市的命运。与来时的鲜花与掌声相比，如今可谓是满目疮痍，它的故事，也随之到了尾声。

地产薄利时代，容错率较低，用更轻的资产撬动利润、维持现金流，一直是一种不错的选择。于是，房企们随后又摸索出了另一条路径：代建。

眼下，仅有的几家代建上市平台，估值参差不齐，总体上并不高。

中原建业、绿城管理的市盈率分别为2.6、17.93，市值分别为19.41亿港元、141.50亿港元。而刚更名不久的朗诗绿色管理，其市盈率则显示“亏损”，市值仅为6.33亿港元。

“代建第一股”绿城管理，其2022年的归母净利润，也仅为7.45亿；中原建业2021年的归母净利润为7.7亿，去年预计下降60%至65%。

说到底，目前代建只能算是“方向”，并不能称之为“出路”，因为其盈利体量，不足以拯救身陷泥潭的地产平台。

虽然并不解渴，但房企仍热衷于此，是因为看到了趋势所在。更为关键的是，华夏幸福择出代建、物管两个轻资产平台，实现化债的例子，也给了房企不小的启示。

曹舟南创立的蓝绿双城，从很早就提出了“共建α”模式，自称将与各细分行业头部企业，一同“共建互联”。

今年2月，上坤也宣布联动集团旗下各产业资源，正式开启“地产开发+共建管理”双轮驱动的发展战略。在上坤集团的官微上，甚至开了一个栏目，叫《上坤共建集》，聚焦共建项目的进展。

更早之前，世茂已搭建代建平台，设立了“上海世茂建设管理有限公司”，注册资本为1亿元，由世茂集团执行董事、世茂海峡董事长兼总裁吕翼牵头，担任法人，并最终持有世茂管理18.81%股权。

而金科也提出要“坚持寻求新发展”，它同样把“大代建和代建+”的新发展模式提上日程，并将其作为集团主要业务进行考核。

旭辉的代建平台，则为旭辉建管。旭辉董事长林中曾表示，“未来最大的建管公司、代建公司也一定是地产商背景的。旭辉希望，未来在这些领域内也能成为一个龙头企业，能在这个行业的第一方阵。”

乐居财经曾做过统计，发展代建业务的品牌房企，已超过40家。其中，既有大型房企万科、中海、保利、华润，也有中小型房企当代置业、朗诗、雅居乐等。

代建板块突然间就火了起来。不管目前的经营现状、规模如何，企业都更想让自身与代建行业关联起来，并展望一番。不少投资者，也觉得“代建”的故事，有感染力。

债转股热潮

华夏幸福通过轻资产实现“债转股”，开了先例，后续许多出险房企，有望跟进。

地产列入风险行业已有一年多的时间，出险房企依然未脱困，境内境外债务均高企。去年，境外融资渠道几乎堵住，出险房企亦以资金保交楼为主，不再坚持保境外债，因而境外债重组成为主要选择。

去年，仅有富力、华南城、当代置业、绿地、荣盛发展等几家房企的境外债务重组方案获得通过。

今年开年，大多数出险房企境外债重组才算是有了实质性进展，不仅华夏幸福境外债方案有进展，旭辉、融创、花样年初步方案已出，奥园达成中期债务中止协议，祥生、中梁等房企的债务重组计划正在寻求同意。

随着境内融资环境改善，多数出险房企境内债重组出现转机，又有余力解决境外债务问题。而境外债权人经过一年多的博弈时间，也开始妥协了，他们深知，继续拖下去，无法解决根本问题。

可以看到，年初提出境外重组计划的房企，展期期限有所延长，且大部分加上了债转股一项。显然，双方均有所让步。

各家的境外债务重组方案各有侧重，最终能否通过，主要看各家给出的条件，能否打动债权人。

恒大的债务重组方案没有通过，主要在于“债转股”的部分存在分歧。根据此前消息，债权人要求将部分债务转为恒大所持有的恒大汽车及恒大物业悉数股权，但恒大仅愿意将债务转为部分股权，同时恒大与债权人就恒大债务的结构优先权出现分歧。

相对债权人而言，“债转股”是个具备风险的选择，也是个不得不的选择，毕竟需要承担企业的经营风险。

因此，境外债权人会更加谨慎选择这一方式，不仅体现在平台股权选择上，还对债转股设置一定的前置条件。

比如融创的境外债务重组方案当中，提到债权人还可以申请将手中持有的美元债按照一定比例，转换成融创中国或者融创服务的股份。

另外，融创的债转股方案还设置了前提条件，要保证融创董事会主席孙宏斌仍为公司第一大股东，且持有融创中国重组后至少30%的股权，确保孙宏斌对融创中国的控制权。

债权人正想尽一切办法，保证自身最大权益的实现。

不管如何，华夏幸福、花样年、融创等采用的“债转股”方式，为出险房企更快解决境外债务问题提供一定的参考，奥园、正荣、龙光等房企的重组方案或许也会出现“债转股”。

奥园已于上月底主要境外债权人达成暂缓偿债协议，龙光曾透露今年3月初前推出公司离岸债重组方案，而正荣拟在3月底前提出境外整体债务管理初步建议方案。