税改救不了中国中免

读懂财经   2024-07-10 09:53

核心提示:一旦奢侈品因为征税出现涨价,那免税产品价格就更有吸引力了,未来奢侈品的消费渠道将主动向免税店靠拢。

读懂财经·消费组原创/出品

作者 | 杨扬

编辑 | 夏益军

中国中免是这几年最让人揪心的消费股。

2020年,借着“口罩”机场流量大减的当口,中免趁虚而入签城下之盟,给上海机场的租金从“高保底+上不封底”,改成“低保底+抽成封顶”。

至此中免拿回溢价权,估值立马长到200倍PE的市梦率,无数机构、散户欢呼雀跃。

但好景不长,经济下行后,中免的基本盘中产群体缩水,业绩、预期双杀,股价跌幅高达85%,又熬死了无数的机构、投机者和价投者。

终于,久旱逢甘霖,上周一份消费税改革的小作文,让中国中免时隔两年再涨停。但细究起来,税改终究是治标不治本。

本文持有以下观点:

1、税改加大了中免价格优势。市场传言税改会向奢侈品扩大税收范围。奢侈品和中免的产品重叠度很高,一旦因为征税涨价,那免税产品价格就更有吸引力了,奢侈品消费渠道有望向免税店靠拢。

2、中免正失去用户基本盘。中免核心用户是中产。经济降速,对中产影响最大。参考日本经济降速后,从1985年到2018年,中产阶级在日本社会的比例从63.9%降为58.1%。日本奢侈品市场规模全球占比也从1995年的68%降到2015年的约10%。

3、中免有重给机场打工的风险。今年1-5月,海南离岛免税购物金额同比下降29.57%,5月降幅近4成。而机场有出境机票筛选的高价值流量+封闭场景的高转化率优势,此消彼长下,中免有被迫调高分成,重给机场打工的风险。

/ 01 /

消费税改革加大中免价格优势

经过了漫长的下跌后,中国中免终于硬气了一会。7月3日,中国中免时隔两年再涨停。

涨停的导火索是市场流传的消费税改革,改革主要有三大看点:后移征收环节、扩大征收范围、稳步下划地方。

所谓后移征收环节,是指消费税由生产环节改为消费环节征收。会发生哪些影响?某种程度上,是我国从生产型社会向消费型社会转型的开始。

说个现象更容易理解这种影响,每当出现经济问题,美国都是直接给平民发钱,中国则是优先给企业减税、贴现、降低融资成本。

形成这种差别很重要的一个因素是税收制度。以前国内消费税主要在生产环节征收,导致地方政府“重生产,轻消费”,因为拉动生产能够带动地方的增值税和企业所得税,于地方财政有益。

现在消费税如果按传闻改到向消费环节征收后,能直接增加消费地政府的财政收入,会调动地方刺激消费的积极性。

所以消费税改革的传闻一流出,零售股都出现了大涨。为什么零售股里面中国中免反应最大?除了地方政府会刺激消费的预期外,消费税扩大征收范围也会增加中免的价格优势。

目前消费税税负主要集中在烟、油、车、酒这四大项,以后将从奢侈品、有害健康消费品、损害环境消费品三大类上扩大征收范围。

其中奢侈品和和中免的产品重叠度很高,一旦奢侈品因为征税出现涨价,那免税产品价格就更有吸引力了,未来奢侈品的消费渠道将主动向免税店靠拢。

所以定性来看,如果消费税改革如大家想的,那么对免税行业来说确实有利好,只是定量来看,这利好到底有多大谁也说不准,还需要时间验证。不过还是必要说一句,税改对中免来水只治标不治本。

/ 02 /

买中免的中产不够用了

虽然靠税改小作文涨了一波,但投资人对中免还是信心不足,涨停后次日,就又跌了4.75%。

信心不足也理解,政策再好、根本上还是要靠用户买。但中国中免的消费者可能是受经济下行影响最大的一批人。

一季度,中国中免营收同比下降9.4%,降幅既比永超超市(-8.9%)这样的超市龙头多,也比王府井(-1.7%)这样的百货头部多。

中免收入下降可不能再用以前的用户出行少做借口了。一季度,海南接待游客数量实际同比增长了6.7%,但免税购物人次和购物件数却分别下降了5%和33%。说明游客真的在“只逛不买”。

而且购物数据还在下降,据海口海关统计,5月份海南离岛免税购物人次为41.88万人次,同比下滑16%。购物金额为19.74亿元,同比下滑38.3%,人均金额为4714元/同比-26.5%。

种种迹象都显示,中免的购物人群实在买不动了。

买不动的核心原因是中免乃至奢侈品的用户基本盘变少了。中免的核心人群是中产阶级。意味着,中免最适合在高速成长的新兴经济体中取得成功,经济发展会使消费者财富快速累积实现阶级跃升,所以,过去几年来,中国一直是奢侈品最大的市场。

但问题是,一旦经济降速,中产阶级的收入也更容易滑落。经济降速后,优势产业度过红利期,社会变卷,房股等财富贬值,中产财富受到的影响也最大。

比如,日本经济自上世纪90年代降速后,中产阶级一直在萎缩,从1985年到2018年,中产阶级在日本社会的比例从63.9%降为58.1%。日本奢侈品市场规模全球占比也从1995年的68%降到2015年的约10%。

回到我国,中产缩水也正在发生,今年一季度,LVMH亚洲区除日本外其他地区(主要是中国)收入下降6%。

当最大的客户群体-中产滑落后,中免恐怕再也难回巅峰。

/ 03 /

会不会重新沦为机场的“打工仔”?

2020年是中免的分水岭,过去10年中免平均47倍PE,而2020年中免在利润没有大幅波动的情况下,实现了200倍PE的市梦率。

估值提升是中国中免在那段时间拿到了渠道的议价权。

机场、离岛和市内牌照,是免税消费的三大渠道,2020年之前,机场渠道是主导,能占到一半以上的份额。

两者关系是:机场负责流量,日进斗金,免税店负责变现,利润微薄。彼时,中免的免税业务净利润率只有4-6%,收入的很大一部分(40%+)都给机场交租了。

中免租金高是由它的商业模式决定。免税的底层是零售,逃不开流量主导的商业模式,流量价值越高、转化越高,零售业务的价值也更大。

机场手中就是“被筛选过的流量”。一张出境机票,就已经帮免税店筛选出了有效的购买力。而值机、托运、安检(以及延误)等标准流程的存在,乘客们通常都会存在一定的候机时间,“逛街”就成为这个封闭空间里最刺激的消磨方式。

精准客群、封闭场景,机场流量转化率超高,通常情况可达到30~40%。而在鼓励性新政出台前,离岛免税店的转换率仅有12%。

为了拿到机场的流量金矿,免税店和机场签的协议是“高保底+看涨期权”,优先保障机场旱涝保收。但2020年,中国中免和上海机场重签协议,给租金设置了挂钩指标和天花板,变成了“低保底+抽成封顶”,中免净利率次年直接提高了5个百分点。

中免拿到议价权是“口罩”期,高价值的国际旅客拦腰斩断,同时海南岛因为免税购物额度抬高和政策鼓励,一度50天内免税销售额同比大涨250%。两者叠加,机场失去了议价权筹码。

但如今再起波澜,经济周期下,海南岛免税市场骤降,今年1-5月,海南离岛免税购物金额同比下降29.57%,其中5月销售额降幅近4成。

机场人流量虽然还未恢复到“口罩”前,但出境机票筛选的高价值流量+封闭场景的高转化率并没有消失。

协议跟着筹码变。上海机场和中免又在2023年底重签了协议,那时候两者还各有取舍,上海机场重回“下有保底、上不封顶”的旱涝保守模式(保底金额有下降),中免的综合扣点率则从2019年约45%降至约28%-32%。

不过,那时海南岛免税市场还没有骤降4成,如果离岛免税市场缩水,消费能力更高的机场国际游客逐步恢复,此消彼长下,中国中免会不会再失去议价权呢?

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