泰禾进军商业地产 计划3-5年内开发10-20大型综合体

　　泰禾集团自2010年开始进军商业地产，通过学习万达广场租售结合、快速周转、先招商后建设、异地复制的特点，从品质和定位上超越万达，打造“泰禾广场”综合体项目，福州五四北泰禾广场招租率达100%，成绩显赫。

　　泰禾集团股份有限公司(简称泰禾集团)成立于1996年，是一家以住宅和商业地产开发为主，氟化工、矿业多元化发展的综合性企业，于2010年通过定向增发的形式借壳福建三农于深交所主板上市。

　　学习万达，超越万达，打造独一无二“泰禾广场”

　　大举进军商业地产

　　相对于住宅地产而言，我国商业地产的发展尚处于起步阶段，随着城镇化的发展，城市居民生活水平的日益提高将会带动城市商圈的形成，促进大型购物中心、城市综合体的发展。同时，商业地产受政府调控的影响较小。

　　泰禾集团于2010年开始布局商业地产，于2010年12月以8.91亿元竞得福州五四北商业地块，并于2011年3月以21.6亿元竞得福州东二环综合性地块，上述两个项目发展成为五四北泰禾广场和东二环泰禾广场，公司实现了从高端住宅地产单一开发模式向高端住宅地产和大型综合体商业地产双轨开发模式的跨越式发展。

　　在发展模式上，泰禾集团提出“学习万达，超越万达”的口号，由于加入旅游文化元素的第四代万达广场“万达城”体量庞大，投资门槛过高，可复制性低，因此“泰禾广场”主要参考模式是第三代“万达广场”。

　　学习万达

　　泰禾集团自2010年开始进军商业地产，通过学习万达广场租售结合、快速周转、先招商后建设、异地复制的特点，从品质和定位上超越万达，打造“泰禾广场”综合体项目，福州五四北泰禾广场招租率达100%，成绩显赫。

　　1.租售结合，以售养租

　　商业综合体开发的最大问题在于“短投长回”，开发商业综合体需要投入大量的资金用于支付地价、工程建设以及后续的推广招商运营上。如果由开发商持有运营，短期内资金难以回笼，资金沉淀时间长，财务上面临巨大压力。而如果全数售出的话，又面临着缺乏统一规划管理而后续经营不善的问题，影响公司声誉。

　　万达第三代“万达广场”通过租售结合，以售养租的形式，有效解决了资金与运营的矛盾，通过出售“城市综合体”里的住宅、写字楼快速回笼资金，商铺、酒店只租不卖，用来抵押以获得银行贷款，销售回笼的资金亦可用于支持商铺的持续运营，租售结合的模式使万达广场既能做到货如轮转，也可兼顾后续运营，进入良性循环的状态。

　　目前泰禾集团采取的租售结合模式与万达广场相似，出售部分主要为住宅、写字楼(包括底商)、SOHO及部分商业街，酒店和购物中心部分则以自持为主。2012年，两个泰禾广场取得48亿的总销售金额，已收回总投资额的一半，后续资金可通过剩余部分销售及物业抵押贷款支持。

　　2.快速开发

　　泰禾集团学习万达模式的一个重点是学习万达广场的快速开发模式，通过对比发现，由于泰禾广场的定位是“精品商业模式”，在开发速度上更并不刻意追求赶超万达，更注重品质，因此建设周期较万达广场稍长，但现金回流速度则与万达广场相若。

　　3.招商在前，建设在后

　　万达采取“招商在前，建设在后”的模式，通过与零售商签订联合发展协议，形成战略合作伙伴，万达广场在开工前，大部分商业面积都已确定租户，购物中心一开业即能收到租金，实现快速拓展，有效降低经营风险。目前泰禾集团也是采取的这种模式，虽然泰禾集团是商业地产方面的新兵，但为了提高招商效率，集团从中粮、万达、龙湖、凯德，以及香港的多家公司大规模招揽商业地产人才。目前两个项目取得了不俗的招商成绩，也为日后与零售商长期合作打下良好基础。

　　超越万达

　　根据年报披露，未来公司将“持续发展高端商业地产，在未来3-5年内开发10个到20个地标级、超大型城市综合体”。发展的重点区域包括海峡西岸经济区(以福建为主体包括周边区域)、京津冀、长三角。除福州项目外，泉州两个项目也已经开始推盘销售。

　　在商业业态的选择方面，万达广场的定位偏中低端，要求每个万达广场里70%的商家适合当地70%的消费人群，外形上“笔直立正状”，千城一面，较少高端品牌入驻，更无国际一线品牌。

　　泰禾集团超越万达，并不是要在规模和速度上超越万达，而是延续其在住宅地产项目上的风格，走差异化路线，在品质、招商、营销等方面超越万达。泰禾广场的定位主要要迎合中高端人群的需求，走“精品商业模式”，每一个泰禾广场上虽然模式类似，但在具体设计上则有其独特个性，加入当地元素，如五四北泰禾广场主打大众消费，而东二环泰禾广场则定位更高端，旨在打造“海西第一综合体”。在招商方面，泰禾广场力争引入GUCCI、PRADA、Versace等国际一线品牌，以发挥顶级品牌商家的聚合效应，提升泰禾集团的知名度。

　　“四高”策略，奠定发展之路 高品质带来高溢价

　　泰禾集团总结出公司发展的“四高”策略，即高品质、高溢价、高周转、高杠杆，并以“四高”策略奠定其发展路径。

　　集团采取产品差异化的精品路线，以“为当地创造作品，为当代创造精品”为理念，对旗下每一个地产项目均采取高标准以保证品质，打造出“福州泰禾红树林”、“运河岸上的院子”及“泰禾红御”等精品住宅项目，获得市场的广泛认可。

　　高周转推动高增长

　　目前在泰禾集团旗下产品线主要有普通住宅“泰禾红”系列、高端别墅“院子”系列及商业地产“泰禾广场”系列。“泰禾红”系列与“泰禾广场”系列都属于高周转产品，“院子”系列属于旗舰类产品，主要用于扩大品牌知名度与影响力，非现金流项目，因此利润率高但周转较慢，此类产品占比不大。

　　集团自去年起明显加快了产品的周转速度，重点项目福州五四北泰禾广场及福州东二环泰禾广场分别于2010年底及2011年初取得，去年已十次开盘，均在短时间内售罄，取得“十开十清”的成绩。目前两项目SOHO部分已全数售出，取得48亿的销售成绩。如今集团要求拿到地后八个月内要开盘，今年年初取得的石狮泰禾广场项目仅用时6个月便已开盘，刷新了集团的开盘速度。

　　在积极推进项目进度的同时，泰禾集团年内积极补充土地储备，泰禾集团董事会和股东大会授权的拿地额度由年初50亿元进一步提升至110亿元。截至目前，集团年内拿地总金额已达93亿元。从拿地区域分布来看，泰禾明显加强了对一线城市的布局，新增北京项目4个，上海项目1个，溢价率均处于40%以上。加强一线房地产标杆城市的布局，有助于泰禾树立全国性的品牌影响力，提升关注度，同时也规避了三四线城市供应量过大，去化速度缓慢所隐藏的风险。

　　高杠杆隐藏高风险

　　截至2013年第一季度，公司持有现金14.78亿元，较去年年底下降12.47亿元，但仍远大于短期借款和一年内到期的长期借款之和2.66亿元，短期偿债压力不大。一季度公司资产负债率为82.64%，扣除预收账款后的资产负债率为72%，在同类公司中处于较高水平。泰禾集团对外担保总额高达109.4亿元，占其净资产的427%，需留意其中长期资金压力。

　　投资建议

　　由于今明两年公司将迎来销售和结算高峰，因此我们预测其2013～2015年地产业务结算金额为58亿元、82亿元和108亿元;营业收入59亿元、84亿元和110亿元;EPS0.75元、1.00元和1.21元;首次评级给予公司股票估值“强烈推荐—A”的投资评级。RNAV折价20.2%;我们按2013年17倍动态PE对公司股票进行估值，即目标价12.75元。