恒大高杠杆撬动多元化 永续债阴云暂难驱散或埋地雷

　　业内人士表示，永续债融资成本在11%到13%左右，即使按11%算，恒大集团每年也需要负担46亿元利息。由于没有体现在负债表中，更难以被人发现，一旦其他环节出现违约，就会被引爆

　　32架包机、80辆大巴、500个媒体、3500名经销商，2014年9月1日，深谙传播之道的恒大集团董事局主席许家印，在内蒙古草原召开了史无前例的草原现场订货大会。

　　于当日进行的恒大粮油、恒大乳业、恒大畜牧三集团揭牌仪式，也正式掀开恒大集团从房地产业向综合性实业集团转型的序幕。

　　“世界500强企业绝大部分发展到一定程度和规模后，都会选择多元化战略，恒大也是这样。恒大的规模、团队、品牌，如果不走多元化战略，会失掉很多发展机会。”发布会上，许家印如是强调。

　　乍看起来，中国又一家超级多元化企业即将喷薄而出。不过，在房地产市场疲弱加之诸多房企业绩不佳的时点做出此种选择，此种布局或许并不像许家印说的那么简单。

　　恒大惯常布局三四线房地产市场，而此类投资的风险已为越来越多的企业和金融机构所重视。银行、信托公司对三四线城市开始敬而远之，“民营企业”的身份背书，即使如恒大者，更成为退避三舍堂而皇之的理由，这无疑给恒大融资带来不小麻烦。地产人士向《投资时报》记者指出，或许正因此，恒大当机立断，转向一线城市拿地。但一线市场向来为各路房企必争之重地，恒大此番转向不仅导致拿地成本大增，负债率也水涨船高。有业内人士测算，其公司实际负债率已超100%，严重超出行业平均水平。

　　面对此质疑，许家印在2014年中期业绩发布会上简单解释了短期负债高企源于一二线购地，已经布局完成的恒大地产未来将不再大举拿地。随后，他更特意强调，即便短期负债颇高，他“不欠政府一分钱”。

　　有分析人士指出，在敏感节点做出上述表态，许一方面以此淡化外界的猜疑，但同时不排除向政府层面暗示或喊话的可能。事实上，恒大足球俱乐部凭巨额投入取得突破性成绩后，关于其与政府层面强力互动的消息一直不绝如缕。特别是在球队取得亚洲杯冠军后，恒大对原广州（楼盘）天河跑马场改造为专属足球场的谈判被深度关注。而随着广州政界近期接连出现异动，各种传闻才渐渐低沉。分析人士透露，即便不考虑恒大的负债状况及与政府层面亲疏关系变化，一些通过信托方式向公司提供融资的民间力量，也在球队夺得亚洲杯后纷纷撤离。原因很简单，顶峰之后每迈一步都是下坡路。

　　而目前，俱乐部将50%股份作价12亿元售予马云的行动，可被解读为“现金流紧张”的套现之举。在此当口，关于恒大负债率的争议甚嚣尘上并引得许本人高调回应，颇堪咂味。

　　现金回流快对冲房地产强周期

　　8月26日，许家印于香港宣布，恒大将进行多元化战略转型。

　　目前，该公司已投资近70亿元建设及并购了22个生产基地。总计划投资超过1000亿元的恒大，将全面布局内蒙古大兴安岭生态圈。

　　实际上，2014年初，恒大冰泉的入市即昭示了其多元化突进之路已迅速开启。而在早前布局的足球方面，除新股东马云外，恒大计划再增发40%的股权，引入20个投资者，形成每年固定支出和稳定收入。

　　某研究中心朱一鸣对《投资时报》记者分析称，恒大已经从“规模+品牌”标淮化运营战略阶段，提升至“多元+规模+品牌”战略阶段，在房地产行业利润率普遍下降的情况下，进行多元化布局有利于培养新的盈利增长点。反之，恒大地产的全面布局，也使其能在零售行业有一定的渠道优势。

　　相对高昂的产品定价，也透露了恒大快消品的中高端定位。

　　恒大农业系产品价格表显示：500mL规格的恒大有机大豆油零售价格为239元；规格500mL的恒大绿色大豆油（菜籽油）零售价格为21元；恒大有机大米零售价格为63元/斤；恒大绿色大米零售价格为13元/斤；恒大有机杂粮零售价格为63元/斤。

　　而此前上市的恒大冰泉的定价在4.5元/500mL，也完全超出了饮料市场的价格基线。有消息指出，恒大冰泉的销售情况并不理想，在南京（楼盘），部分社区推广时需附赠特仑苏牛奶，才能加快走货数量。

　　长富汇银基金于茂华对《投资时报》记者表示，从定价可以看出，恒大集团在快消品行业主打中高端消费人群，选择的行业都是现金流较好的。而房地产是强周期行业，目前进入下行通道，选择快消行业可以对冲房地产风险。恒大在与阿里巴巴的足球合作中，走得很近，作为国内电子商务老大，阿里巴巴对所有产品分销商都有天然的吸引力，未来恒大很可能与阿里巴巴展开这方面的合作。

　　恒大多元化推进已如箭在弦不得不发，但现阶段，恒大依然还在进行大规模的人员招聘，新公司究竟何时能走上正轨还是未知数。

　　8月28日，恒大粮油集团、恒大乳业集团、恒大畜牧集团面向全国大规模招聘，计划招聘超1800人。其中粮油集团超500人，乳业集团超550人，畜牧集团超800人。

　　恒大农业系公司的岗位设置也极为广泛，从基层产品工程师到产业集团总经理几乎全系招聘，岗位涵盖专业领域科学家研究员、加工厂厂长、销售总监等。

　　朱一鸣认为，按照恒大以往的执行力，进入某个行业中所需时间不会太长，但若同时进入多个行业仍较激进，应充分进行风险把控。

　　行业巨头调头不易

　　从广泛布局三四线市场，到重金于一线城市拿地，再到快速多元化，相比万科亦步亦趋的腾挪，恒大的掉头转向非常迅速，此番连续动作在短短两年间即告完成。

　　尽管现在还很难断定，这样的方向与速度是否可以将恒大带至更远的未来，但许家印明了，再固守三四线房地产市场，只有死路一条。

　　今年以来，住宅市场一片哀嚎，其中以三四线城市为甚，主要业务集中于此的恒大也一直在调整业务的区域重心，逐步转向一二线城市。

　　在2013年半年报发布会上，恒大集团高层即提出“112”计划，该计划强调优化住宅地产项目的区位布局，并提出，接下来的发展中会侧重向一二线城市倾斜。而目前恒大的发展势态也验证了“112”计划正在发力。

　　截至2013年年末，恒大集团拥有土地储备约1.51亿平方米，分布于中国147个城市，覆盖全部一线城市及绝大多数省会城市。项目数量总计291个，其中，一二线城市项目数量占比近半。

　　今年上半年，恒大集团更新购13幅土地，分布于北京、成都、太原、南昌、长春、兰州、大连等9个一二线城市。

　　然而，不仅是恒大，全国众多房企皆以一二线城市为必争之地，优质地块推出逐渐减少也抑制了恒大进一步发展的空间。对此，许家印的策略是少买地，继续消化库存。

　　“恒大拿地策略变了，以前说不拿最后都拿了很多，但今年你们会发现以后不会怎么拿地了。”在恒大地产2014年中期业绩会上，许家印如是表示，“集团已完成土地一二三线的合理布局，未来不拿地也够5至7年开发，以后只有很好的土地才会出手，一般土地将不再购入。”

　　于茂华向《投资时报》记者表示，“众多开发商曾因躲避一二线城市限购政策蜂拥至三四线城市，但这些城市都面临人口流出、产业发展缓慢的困境。恒大和碧桂园这类房企在三四线城市都是进行大盘开发，市场潜力已被消耗殆尽。庞大的土地储备对其转向而言绝对是个包袱，船大掉头难。如果是在河南，项目不做了可以转手建业集团。但这类地方性的大开发商并不多，所以恒大需要慢慢消化这类土地储备。”

　　巨额永续债或埋地雷

　　巨量土储沉积大量资金，高杠杆财务运作成为恒大扩张的必需手段。在调整房地产区域布局与多元化战略双管齐下之时，其财务杆杠运用之极致更令人惊诧。

　　在恒大地产负债率已达到76.79%之高位基础上，400多亿元的永续债在业内看来就是一颗定时炸弹，而700多亿元的卖家融资担保，也令业内为之侧目。

　　2013年，恒大与境内金融机构联合开展“金融创新”，在单个项目层面发行永续债。全年通过永续债合作引入资金近250亿元。今年上半年，恒大继续发行单个项目永续债，新增融资超过人民币175.8亿元。近一年半时间，恒大仅借道永续债，融资就超过400亿元。

　　所谓永续债，是指没有到期日或者是期限非常长（一般超过30年）的债券。一般来说，永续债券有以下几个特征：一是没有明确的到期时间或者期限非常长；二是利息水平较高或可调整、可浮动；三是无担保；四是清偿顺序很靠后，低于一般债券，仅优先于普通股与优先股。

　　由于其偿还顺序与公司股票一致，均低于一般债券，因此会计处理上往往被视为股本，从而既提高了公司的股本水平，又不摊薄股东权益。

　　但永续债的票息水平一般很高，而且多数永续债设置了所谓的“可变票息”，即对永续债在进入赎回期之前和赎回期设置不同的票面利率，后者一般高于前者。这更增加了企业的融资成本。

　　北京顶邦投资管理有限公司总经理屈相如对《投资时报》记者表示，永续债对恒大集团而言是一个定时炸弹，其融资成本在11%到13%左右，即使按11%算，恒大集团每年已经需要负担46亿元的利息。因为没有体现在负债表中，难以被人发现，一旦其他环节出现违约，就会被引爆。

　　2013年，恒大集团还“为物业单位若干买家安排银行融资，并就该等买家的还款责任约人民币753.1亿元提供担保”。而去年全年，恒大地产的销售额仅为1003.97亿元。

　　这种担保风险如何？

　　于茂华对《投资时报》记者表示，这种担保主要面向买房者而发，是一种变相促销手段，风险相对可控。但是，占全年销售额一多半的担保体量确属行业内罕见，可以看出，恒大在去库存方面也是不遗余力。

　　此外，在判断公司短期偿债能力的速动比率（速动资产和流动负债之比）和流动比率（流动资产和流动负债之比）指标上，恒大集团也低于正常水平。

　　来自Wind资讯的数据显示，截至今年6月末，恒大地产的速动比率为0.53，行业正常指标为1.0；流动比率为1.44，行业正常指标为2.0。

　　屈相如对《投资时报》记者表示，上述数据意味着恒大短期偿债能力低于正常水平，长期徘徊在这样的状况，意味着恒大近几年存货去化变慢。

　　而经营活动现金流和投资活动现金流长期为负数也表明，企业需大量融资，以支撑一二线城市的拿地，及在快消行业的并购，这将更加加重恒大资金链的负担。