大商股份：被严重低估的零售龙头 公司门店已逾200家

　　作为国内零售业龙头，大商集团近年来业绩表现与市场地位错位，市值严重低估。2012年，“轻熟”门店占比的上升、开店速度放缓、营销创新、股权危机、增发诉求共同促成了业绩拐点的确立，公司价值也将逐步回归。

　　公司前身为大连商场，1992年改制为股份公司，1993年11月上交所上市。在1998年以来的14年间，公司由大连商场1家门店起家，通过收购、自建、租赁等方式将门店数量扩大至200余家，业态涵盖购物中心、单体百货、连锁超市和连锁电器店。

　　1、行业地位：国内第一大百货类上市公司

　　公司2011年营业收入为304亿元，其中百货、超市、电器分别达178、59.4和40.3亿元，占比分别为58.6%、19.5%和13.2%。从收入规模看，公司在A股零售类公司中仅次于苏宁电器（939亿元）和友谊股份（470亿元），位列第3位；在A股综合类零售公司中仅次于友谊股份，位列第2位。2011年，公司百货业务收入178亿元，在以百货业态为主的上市公司中位列第1位。

　　公司拥有老字号、麦凯乐、新玛特、千盛四大商号，其中老字号门店主要通过收购兼并获得，主要是各地方原国有老牌商业企业，目前老字号门店24家，合计建筑面积57.4万平米，占比16%；老字号门店拥有较长的店龄，收入增速相对较慢，但折旧摊销金额低，销售净利率高，业绩弹性大；且老字号门店普遍位于各城市的核心商圈，享有较高的物业重估价值。

　　2、近年来，业绩表现不佳，市值严重低估

　　2005年，公司收购山东济南儒商百货，这是首次走出东北地区开始跨区域扩张。2006年6月1日，公司郑州金博大新玛特开业，标志着公司河南市场的开始。2007年开始，公司开始在东北、河南加密布点，开店速度加快。2005-2011年，公司营业收入年复合增长率23.5%，而归属净利润年复合增长率仅为2.0%。尤其是加速开店的2007-2009年，公司归属净利润持续负增长，2009年亏损9079万元，当年净利润率-0.43%。

　　相应的，公司二级市场表现不佳，市值严重低估：

　　（1）2007年以来，公司市销率PS值持续低于行业平均水平。1998年以来，公司最低市销率出现在2008年，为0.28；2011年，公司市销率0.32；以最新市值和2012年营业收入增速8%测算，公司最新市销率约0.33，接近历史最低水平；同时远低于行业0.81的平均水平（2012H）。

　　（2）经营活动现金流与净利润的比率远高于行业平均水平。2010年、2011年，公司的经营活动现金流分别高达17.3和27.2亿元，分别是当年净利润的16.8和9.6倍，远高于行业2-3倍的平均水平。

　　（3）百货自有物业面积达133万平米，资产重估净值是市值的3.37倍。截至2012年上半年，公司百货业态门店87家，合计建筑面积约360万平米，其中自有物业面积约133万平米，占比约37.1%，租赁面积（含租赁大商集团物业）约226万平米，占比62.9%。

　　受限于门店资料的可得性，我们无法获知公司连锁超市和连锁电器店的自有物业面积，在此仅以百货门店自有物业来测算重估净值。

　　公司自有物业分布于辽宁、黑龙江、河南、山东等地的省会、地级市，多位于核心商圈，假设均价为2万元/平米，则自有物业重估值为133万平米*2万元/平米＝266亿元。综合考虑货币资金、物业重估值、投资性房地产以及主要负债等，公司的重估净值为304亿元，为最新市值的2.5倍，位列A股零售类公司前列。

　　收购者的出现，有利于公司价值向合理水平回归

　　近年来，公司第一大股东国商公司持续进行了减持动作，从而导致公司股权相对分散，这往往会引起产业资本的收购兴趣。

　　7月27日午间休盘时间，茂业国际公告，在2012年6月5日至2012年7月25日期间，通过上交所场内购买1332万股大商股份，占大商股份股本的4.5%；投入资金4.50亿元，平均成本33.78元。

　　茂业国际指出，增持大商股份的原因是看好零售业前景。但从大商股份对茂业国际的吸引力以及茂业国际对成商集团、商业城、渤海物流、深国商的投资经历来看，茂业国际历次在二级市场上的增持均以控股权为目标。我们认为，一方面，本次增持大商股份，其本意也同样志在控股权。但另一方面，如同在商业城、深国商方面争夺第一大股东地位失利一样，茂业国际获取大商股份的控股权也难以实现，大概率事件是成为获利丰厚的财务投资者。

　　一方面，茂业国际的本意应在控股权：（1）大商股份对茂业国际的吸引力强。截至2011年底，茂业国际有36家门店，另有1家管理门店；主要分布在华南的广东深圳、珠海，华东的江苏、山东，西南的四川、重庆和华北的河北秦皇岛等地。而大商股份的门店主要分布在东北三省和河南省。茂业国际与大商股份的门店在地域上具有极强的互补性，若茂业国际如愿获取控股权，则意味着全面打开了东北市场、并完善了鲁、豫地区的布局。

　　（2）利润巨大的改善空间。2011年，大商股份的综合毛利率为18.59%，高于零售板块的平均综合毛利率18.19%，低于百货板块的综合毛利率19.62%；同年，大商股份的净利润率为0.93%，而零售行业的平均水平为3.77%。这意味着，即使大商股份的盈利能力仅提升至行业平均水平，其利润则存在3倍左右的提升空间。

　　（3）超过133万平米的自有商业物业。仅考虑百货门店，大商股份的自有物业建筑面积便高达133万平米；综合考虑公司在百货、超市、电器、酒店、写字楼方面的物业，大商股份自有物业建筑面积在A股零售公司中位居前列，用于零售经营的自有物业建筑面积为A股零售类公司榜首。

　　另一方面，预计茂业国际的收购将遇较大阻力。尽管目前大商股份的股权相对分散，但我们认为，大商集团有较多方式捍卫第一大股东的地位：包括签署一致行动人、二级市场增持以及定向增发、注入资产或引入新的一致行动人等。随着公司业绩拐点的来临，以及股权争夺预期带来的股价上行，茂业国际的收购成本也将上升。

　　因此，预计茂业国际会继续增持，存在发生股权争夺战的可能。一旦发生股权争夺战，茂业国际所遇阻力较大，预计将转变为财务投资者。

　　此外，不同于完全自开门店的扩张模式，大商在快速扩张中兼并收购、自开门店并举，这样的模式在后期管理中难度较大。若茂业成为第一大股东，则后续需要相当长的时间来整合资源。

　　盈利预测与估值

　　大商股份是我国唯一一家实现在多个省份密集布点、在当地占据龙头之位的综合性百货公司。目前公司刚过盈亏平衡点的“轻熟”门店占比高、经济疲软的大环境下开店速度放缓、推动“自销直营”模式盈利能力增强，业绩拐点确立；2012－2013年是投资大商股份的战略机遇期，后续大商集团、茂业或第3方的增持，以及增发的启动都将成为股价催化剂。